Yana ingin ketemu saya di Hong Kong membahas rencana investasi pada proyek renewel energy. Dia kini duduk sebagai investor associate pada International  investment holding. Saya sudah pelajari document proposalnya yang diajukan kepada Yuan Holding namun Analisa resiko dibuat oleh Ale capital di London. Dalam perjalanan dari Jakarta Hong Kong, saya teringat kepada 18 tahun lalu kali pertama bertemu dengan Yana.

Pada suatu akhir pekan tahun 2008, saya duduk di bar The Park Lane Hotel, Hong Kong. Krisis setelah kejatuhan Lehman Brothers masih membayangi percakapan orang-orang di pasar keuangan. Sekitar setengah jam kemudian, seorang perempuan Korea mendekat sambil membawa botol minuman. Pada blazernya tersemat pin sebuah perusahaan sekuritas. Saya menduga ia broker atau dealer, tetapi tidak sempat memastikan.

Ia menyapa. Saya tersenyum, lalu mempersilakannya duduk. “The market is sluggish, and asset values have collapsed in the wake of Lehman’s downfall. There seems to be no hope, no future,” katanya.

“There is always hope, as long as we keep our spirits up and maintain a positive outlook,” jawab saya.

Ia menatap saya sejenak. “Are you Filipino?”

“Inni.”

Percakapan berlanjut ke pasar modal. Ia banyak bicara; saya lebih sering mendengarkan. Setelah botolnya habis, ia menawarkan tambahan minuman. Saya mengangguk tanpa memikirkan bahwa malam sudah semakin larut. Lama-kelamaan, pembicaraannya meninggalkan saham dan obligasi, berbelok ke kehidupan pribadi. Ia mengeluhkan pria-pria yang pernah dekat dengannya.

“Why do I always end up with men who are bad in bed?”

Saya hanya tersenyum. Untuk pertanyaan itu, saya tidak mempunyai analisis yang layak disampaikan.

Ketika melihat jam, ternyata sudah pukul dua pagi. Saya mulai memikirkan perjalanan kembali ke apartemen. Namun, sebelum sempat berpamitan, ia memeluk saya, lalu muntah tepat di dada.

Saya menunduk memandangi jas Armani seharga USD 3000 yang malam itu saya kenakan,  Saya segera membantunya ke toilet. Tetapi di sana tubuhnya justru terkulai.  Setelah membawanya keluar dari toilet, saya meminta tagihan ke waitress. Kena HK$26.000. Saya bayar pakai  AMEX centurion card.

Ketika hendak pergi, seorang karyawan bar meminta saya membawa perempuan itu. “Kenapa harus saya? Namanya saja saya tidak tahu.”

Namun, mereka tetap meminta saya mengurusnya. Saya kesal, tetapi meninggalkannya dalam keadaan seperti itu juga tidak sampai hati. Saya sempat berpikir mencari alamat melalui dompetnya. Tangan saya berhenti pada tas yang dibawanya. Membuka barang pribadi orang yang tidak sadar terasa tidak pantas. Saya membawanya ke resepsionis dan menyewa kamar.

Dengan susah payah saya gendong mengantarnya ke atas, membaringkannya di tempat tidur, lalu keluar. Sebelum kembali ke apartemen, saya menemui duty manager. “Di kamar ada perempuan yang sangat mabuk. Tolong diperiksa dan dijaga.”

Ia meminta saya ikut untuk memastikan keadaan tamunya. Ketika pintu dibuka, tempat tidurnya kosong. Kami menemukannya di bak mandi. Ia tertidur, sementara air sudah mencapai dada. Saya segera mengangkatnya keluar.

Duty manager justru bergerak meninggalkan kamar. “It’s your business,” katanya. Saya menatap punggungnya dengan tidak percaya.

Dalam keadaan panik, saya melepaskan pakaiannya yang basah, lalu menyelimutinya. Saat itu saya hanya memikirkan bagaimana membuatnya tetap hangat dan aman.  Saya tidur di sofa menjaganya agar tidak lagi tidur di bathtub. Karena bisa mati tenggelam dia. Jadi panjang urusannya.

Pagi harinya, percakapan kami sama sekali berbeda. “Siapa yang membuka pakaian saya?” tanyanya dengan suara tinggi.

“Saya.”

“Jadi, kamu sudah melihat seluruh tubuh saya?”

Saya mengangguk.

“Mesum kamu!”

Saya menarik napas.

“Pakaianmu basah kuyup. Kamu tertidur di bak mandi. Saya mengangkatmu keluar, lalu melepas pakaian yang basah.”

“Tetapi kamu melihat tubuh saya!”

” Kalau saya tidak angkat kamu dari bathtub kamu sudah mati tenggelam” Kata saya datar.

Dia pukul dada saya berkali kali. Saya diam aja.Saya datang ke bar untuk bersantai, lalu menghabiskan malam membayar tagihan, menggendong orang yang bahkan belum saya ketahui namanya, dan mengurus kamar. Sekarang saya dituduh berbuat mesum.

Dalam hati, tentu saya merasa diperlakukan tidak adil. Namun saya menghela napas, berbuat baik itu tidak mudah. Dia menangis dengan kepala tertunduk. Namun tanpa dia sadari kedua tangannya masih didada saya ,tetapi tidak lagi memukul. Saya lepaskan pelan pelan dan dia peluk saya.  ” Terimakasih” katanya berbisik

**

“B, ini proyek sangat bagus. Project sponsor-nya sudah listed di bursa,” kata Yana ketika saya menemuinya di kantornya. Pada usia di atas empat puluh tahun, ia terlihat semakin matang. Ia memutar layar laptop ke arah saya, memperlihatkan grafik harga saham sponsor yang menanjak. “Ini perkembangan terakhir harga sahamnya.”

Saya memperhatikan sebentar. Grafik itu sudah saya pelajari sebelum datang, bersama financial statements, business plan, dan draft term sheet yang dikirimkannya beberapa hari sebelumnya. Sejumlah angka telah saya cocokkan. Beberapa asumsi saya uji kembali. Pertemuan ini saya perlukan untuk mengonfirmasi hal-hal yang belum terjawab dalam dokumen.

“Mereka sudah mempunyai tiga pembangkit dengan asset value sekitar USD 3 miliar,” lanjutnya. “Proyek renewable energy yang baru ini juga mendapat dukungan pemerintah. Sponsor yakin PPA bisa dibuat bankable sesuai persyaratan lender.”

“Asset value USD 3 miliar itu tidak sama dengan equity value yang tersedia bagi investor,” kata saya. “Dari dokumennya, sebagian aset sudah menopang kewajiban existing. Jadi, kita harus melihat berapa residual value setelah seluruh klaim kreditur diperhitungkan.”

Yana menghentikan gerakan tangannya pada laptop.

“Kamu sudah memeriksa sampai ke sana?”

“Saya sudah mempelajari proposalnya, Yan. Ada beberapa hal yang ingin saya pastikan sebelum menyampaikan keputusan.”

Ia mengangguk, lalu membuka halaman struktur pembiayaan.

“Sponsor menawarkan convertible bond. Coupon-nya menarik, dan kita punya pilihan conversion kalau harga saham terus naik. Untuk exit, mereka juga menyiapkan refinancing melalui bank.”

Saya mengeluarkan salinan proposal yang telah saya beri catatan.

“Saya mulai dari sumber repayment,” kata saya. “Dalam business plan, kemampuan melunasi convertible bond belum ditopang sepenuhnya oleh operating cash flow proyek. Porsi pentingnya masih bergantung pada refinancing dan nilai saham sponsor.”

“Karena itu collateral sahamnya disediakan.”

“Sudah saya perhitungkan. Masalahnya, valuasi collateral itu menggunakan harga pasar sekarang, sementara PER sponsor sudah di atas seratus kali berdasarkan earnings yang dicantumkan.”

Saya membuka halaman berikutnya.

“Saya tidak menjadikan  PER dua puluh kali maksimum sebagai ukuran wajar untuk seluruh industry sejenis. Tetapi untuk transaksi ini, valuasi di atas 100 kali, saya tidak melihat data pertumbuhan earnings yang kuat, leverage yang terkendali, dan cash flow yang dapat diverifikasi. Dokumen yang ada belum memberikan dasar memadai untuk menerima valuasi diatas seratus kali.”

Yana menatap catatan saya.

“Pasar mungkin memperhitungkan proyek-proyek baru mereka.”

“Itu mungkin menjelaskan harga pasarnya. Untuk keputusan investasi kita, proyek baru tetap harus diuji satu per satu. Pipeline belum tentu menjadi earnings. Proyek harus memperoleh izin, mencapai financial close, selesai dibangun, lalu beroperasi sesuai asumsi.”

Saya menunjuk bagian revenue projection.

“Di sini, pendapatan diproyeksikan seolah-olah seluruh ketentuan PPA sudah pasti. Padahal PPA belum final. Kita belum bisa memastikan alokasi curtailment risk, tariff adjustment, payment security, dan termination payment.”

“Sponsor mengatakan pemerintah mendukung.”

“Saya membaca pernyataan itu. Tetapi dalam dokumen belum ada sovereign guarantee yang dapat kita andalkan. Status offtaker sebagai state-owned company tidak otomatis menjadikan kewajibannya kewajiban langsung pemerintah.”

Ruangan menjadi hening. Yana mengambil pena.

“Artinya, menurutmu revenue projection-nya terlalu optimistis?”

“Lebih tepatnya, kepastiannya belum sekuat yang digunakan dalam financial model. Kalau ketentuan pembayaran berubah atau produksi lebih rendah dari asumsi, cash flow yang tersedia untuk debt service juga berubah. Sementara kewajiban coupon dan principal tetap berjalan.”

Saya beralih ke bagian exit strategy.

“Refinancing-nya juga belum mempunyai binding commitment dari bank. Jadi, dalam penilaian saya, itu masih rencana pendanaan, belum menjadi sumber repayment yang pasti.”

“Kalau harga saham turun, sponsor bersedia menambah collateral.”

“Saya sudah menguji asumsi itu. Tambahan collateral membantu selama sponsornya masih mempunyai saham bebas jaminan dan nilainya mencukupi. Tetapi ketika harga turun, nilai saham yang sudah dijaminkan dan saham tambahan akan turun bersamaan.”

Saya membiarkan Yana membaca bagian yang saya tandai.

“Lender bisa meminta collateral top-up atau partial repayment. Kalau penjualan saham dilakukan untuk memenuhi kewajiban, tekanan pada harga bisa semakin besar. Pada saat itulah refinancing justru paling sulit diperoleh.”

“Lalu conversion right kita?”

“Kita tetap mempunyai hak itu sesuai terms. Tetapi conversion tidak menghilangkan risiko valuasi. Kalau kita menerima saham dengan conversion price yang terlalu tinggi, kita hanya mengubah eksposur kredit menjadi eksposur ekuitas yang mahal.”

Yana bersandar perlahan. Antusiasmenya mulai berganti dengan perhatian yang lebih serius.

“Saya juga memeriksa operating assumptions,” lanjut saya. “Proposal ini belum menunjukkan competitive advantage yang cukup kuat untuk membenarkan premium tersebut. Belum terlihat keunggulan teknologi, efisiensi biaya, atau operating performance yang membuat proyeksi return-nya lebih dapat dipercaya daripada proyek sejenis.”

“Mereka punya akses yang baik.”

“Saya memahami nilainya. Tetapi akses harus menghasilkan hak kontraktual dan manfaat ekonomi yang jelas. Kalau return terlalu bergantung pada special treatment, kita harus memasukkan political risk dan regulatory risk. Hubungan baik hari ini belum cukup menjadi dasar kewajiban jangka panjang.”

Saya menutup proposal itu.

“Jadi, persoalannya saling berkaitan. Valuasi sahamnya tinggi. PPA belum memberikan kepastian yang diasumsikan dalam model. Repayment bergantung pada refinancing yang belum committed. Collateral-nya juga terpapar risiko harga saham yang sama dengan conversion option kita.”

Yana diam beberapa saat.

“Kalau coupon-nya dinaikkan?”

“Saya tetap mundur, Yan. Coupon lebih tinggi menambah kewajiban sponsor. Itu belum memperbaiki sumber pembayarannya.”

Ia menunduk, kemudian mengangguk pelan.

“Saya mengerti.”

“Saya menghargai tawaranmu. Tetapi setelah menelaah struktur dan risikonya, saya tidak menemukan downside protection yang sepadan dengan dana yang harus kita tempatkan. Karena itu, saya memutuskan tidak mengambil convertible bond ini.”

Di balik jendela, cahaya sore mulai memudar. Yana merapikan dokumennya tanpa berusaha meyakinkan saya lagi.

Saya datang untuk memastikan bahwa keputusan itu bertumpu pada pembacaan yang benar. Setelah seluruh penjelasannya saya dengar, alasan untuk mundur justru semakin jelas. Dalam investasi, saya harus dapat menjelaskan dari mana keuntungan akan datang, bagaimana modal kembali, dan siapa yang menanggung kekurangan ketika rencana meleset. Proposal itu belum memberikan jawaban yang cukup kuat.

“B, saya ingin mengundang kamu makan malam,” kata Yana setelah merapikan proposal di mejanya.

Saya tersenyum.

“Terakhir kali kamu mengundang saya makan malam itu tahun 2019,” lanjutnya. “Sekarang giliran saya.”

“Dinner atau dating?” tanya saya sambil berdiri dan melangkah ke jendela kaca yang lebar.

Di bawah sana, kendaraan nampak kecil. Saya memasukkan kedua tangan ke saku celana, memandangi kota yang perlahan memasuki malam.

“Apa pun yang kamu suka, aku setuju.” Yana berdiri di samping saya. Bayangannya tampak samar pada kaca. “Dari dulu, rasanya aku tidak pernah punya pilihan di hadapan kamu,” katanya pelan.

Saya menoleh. Senyumnya masih ada, tetapi kali ini ia tidak segera mengalihkan pandangan. “Kamu selalu punya pilihan, Yan. Termasuk untuk tidak setuju dengan saya.”

“Aku tahu.” Ia tersenyum kecil. “ Tapi aku tidak bisa menolak.”

Saya mengangguk.

“Oke. Kamu atur tempatnya. Jam tujuh malam kita bertemu. Besok pagi saya harus kembali ke Jakarta.”

“Jam tujuh,” ulangnya.

Ia kembali ke meja untuk mengambil ponselnya. Saya masih berdiri di dekat jendela, memberinya waktu memilih tempat. Untuk pertama kalinya sejak pertemuan dimulai, Yana tampak tidak terburu-buru menjelaskan apa pun.

Saya telp Wenny CEO Yuan Holding bahwa saya akan makan malam dengan Yana. Wenny menyarankan agar saya didampingi kepala Departement  legal dan corporate secretary Yuan holding. “ Saya tidak ada dalam struktur Yuan, Wen, Engga ada masalah saya ketemu.”

Wenny terdiam sejenak.

“ Okay, kabarin aku kalau ada masalah. Aku tugaskan team Yuan standby di Kantor. Siap meluncur kapanpun kamu call atau kalau kamu butuh advice, telp mereka, mereka akan segera jawab sesuai data.”

“ Okay..” Kata saya.

***

Pukul tujuh kurang lima menit, saya sudah tiba di International Commerce Centre, Kowloon. Dari lantai seratus, Victoria Harbour terbentang di bawah cahaya malam. Kapal-kapal bergerak perlahan, sementara gedung-gedung di seberang pelabuhan memantulkan warna ke permukaan air.

Yana berdiri menyambut saya. Dua pria yang duduk bersamanya ikut bangkit. “B, kenalkan. Beliau dari perusahaan energi. Yang ini dari perusahaan sekuritas,” katanya. Saya menjabat tangan mereka. Kehadiran dua tamu tambahan itu segera membuat saya lebih berhati-hati. Yana belum menyebut mereka ketika mengundang saya. Namun, saya memilih duduk dan mendengar.

Setelah memesan makanan, pria dari perusahaan energi membuka percakapan. “Menurut B, renewable energy masih akan menjadi tujuan utama investasi global?”

“Menurut saya, kebutuhan investasinya akan tetap besar,” jawab saya. “Tetapi visi renewable energy harus melampaui jumlah pembangkit yang berhasil dibangun.”

“Dalam arti?”

“Listrik harus sampai kepada pengguna dengan biaya yang terjangkau dan pasokan yang andal. Jadi, kita harus melihat pembangkit bersama transmission, storage, kemampuan balancing, dan kebutuhan industri. Kapasitas terpasang baru mempunyai nilai ekonomi ketika sistem mampu memanfaatkannya.”

Yana menatap saya.

“Selama ini yang paling sering diumumkan memang tambahan kapasitas.”

“Karena angka itu mudah disampaikan. Orang bisa melihat pembangkitnya, menghitung megawatt-nya, lalu meresmikannya. Pekerjaan memperkuat grid dan membenahi sistem pembayaran sering kurang menarik perhatian, padahal menentukan apakah investasi itu berguna.”

Pria sekuritas mengangguk.

“Namun, minat investor tetap besar. Banyak fund mempunyai mandat untuk green investment.”

“Mandat membuka pintu,” kata saya. “Setelah itu, investasi tetap harus melewati penilaian risiko. Investor perlu mengetahui siapa yang memakai listriknya, siapa yang membayar, dan apakah penerimaannya cukup untuk menopang seluruh kewajiban.”

“Jadi, B masih optimistis?”

“Saya optimistis terhadap kebutuhannya. Untuk keuntungan investornya, saya harus melihat harga masuk dan kualitas pengelolaannya.”

Pelayan datang menuangkan air. Percakapan berhenti sebentar. Di bawah sana, sebuah kapal melintas dengan deretan lampu kecil di lambungnya.

“Hambatan terbesarnya sekarang pendanaan?” tanya Yana.

“Salah satunya. Renewable energy membutuhkan modal besar di awal, lalu mengembalikannya secara bertahap selama bertahun-tahun. Karena itu, cost of capital sangat menentukan. Teknologi bisa semakin murah, tetapi manfaatnya berkurang kalau financing cost dan biaya hedging meningkat.”

“Bukankah suku bunga bisa turun?”

“Bisa. Tetapi uang yang lebih murah bagi satu kelompok peminjam belum tentu lebih murah bagi kelompok lain. Lender menghitung benchmark rate bersama credit spread, country risk, tenor, dan kepastian pendapatan.”

Saya meletakkan gelas.

“Ketika orang mengatakan likuiditas global mahal, saya melihatnya sebagai persoalan harga sekaligus akses. Dana mungkin tersedia, tetapi tenor yang dibutuhkan tidak tersedia. Atau pinjamannya ditawarkan, tetapi collateral dan covenant-nya membuat ruang gerak perusahaan terlalu sempit.”

“Dan bank semakin konservatif,” kata pria sekuritas.

“Bank mempunyai kewajiban menjaga neracanya. Dalam kerangka Basel III, modal, kualitas aset, dan ketahanan pendanaan harus diperhitungkan. Mereka juga menjaga LCR dan NSFR. Jadi, keinginan membiayai aset jangka panjang harus disertai sumber pendanaan yang cukup stabil.”

Yana menyandarkan punggungnya.

“Berarti transisi energi memerlukan investor yang bisa menunggu lebih lama.”

“Betul. Tetapi kesabaran modal harus bertemu dengan disiplin pengelolaan. Long-term capital tetap mempunyai kewajiban kepada pemilik dana. Bahkan karena uangnya terikat lama, governance menjadi semakin penting.”

Pria sekuritas tersenyum kecil.

“Itu menarik. Banyak emiten sekarang sudah cukup aktif menerbitkan sustainability report.”

“Bagus kalau laporannya membantu investor memahami bisnis,” jawab saya. “Saya lebih tertarik melihat apakah pengungkapannya konsisten dengan keputusan perusahaan.”

“Contohnya?”

“Bagaimana mereka memilih investasi. Bagaimana related-party transaction dinilai. Apakah penggunaan dana hasil corporate action dapat ditelusuri. Apakah board berani menolak kepentingan controlling shareholder ketika merugikan perusahaan. Hal-hal seperti itu menunjukkan governance dalam praktik.”

Makanan mulai dihidangkan. Kami memberi ruang kepada pelayan, lalu melanjutkan percakapan setelah meja kembali tenang.

“Kadang market cap tumbuh jauh lebih cepat daripada bisnisnya,” kata pria sekuritas.

“Itu bisa terjadi karena pasar mengantisipasi pertumbuhan. Tetapi ketika valuasi tinggi mulai digunakan untuk menopang pinjaman dan ekspansi berikutnya, manajemen harus semakin berhati-hati.”

“Karena harga saham bisa berubah?”

“Iya. Kalau ekspansi membutuhkan harga saham terus naik, perusahaan akan sibuk mempertahankan ekspektasi pasar. Keputusan bisnis bisa bergeser. Yang seharusnya diprioritaskan adalah kualitas investasi, tetapi perhatian manajemen terserap pada corporate action berikutnya.”

Yana mengambil cangkirnya.

“Lalu apa ukuran good governance yang paling sederhana menurut kamu?”

“Apakah orang yang mengendalikan perusahaan bersedia menerima batas atas kekuasaannya.”

Ia menatap saya, menunggu.

“Batas itu bisa berupa independent review, persetujuan pemegang saham, pembatasan transaksi afiliasi, atau kewajiban mengungkap informasi yang kurang menyenangkan. Governance terasa nilainya ketika prosedur tersebut menghalangi keinginan orang yang paling berkuasa.”

Pria dari perusahaan energi mengangguk perlahan.

“Kalau keputusan selalu mudah disetujui,” lanjut saya, “kita perlu bertanya apakah pengawasannya bekerja. Orang-orang yang duduk di dalam struktur harus mempunyai informasi, kompetensi, dan keberanian untuk berbeda pendapat.”

“Bagaimana dengan sovereign wealth fund?” tanya Yana. “Bukankah SWF bisa menjadi sumber modal jangka panjang untuk renewable energy?”

“Bisa. SWF mempunyai potensi membantu pembiayaan yang memerlukan horizon panjang. Tetapi mandatnya harus jelas. Ada fund yang berorientasi pada tabungan lintas generasi, ada yang mempunyai tujuan stabilisasi, ada pula yang menjalankan mandat pembangunan. Cara menilai keberhasilannya perlu mengikuti mandat tersebut.”

“Kalau SWF masuk, investor lain biasanya lebih percaya,” kata pria sekuritas.

“Bisa menambah keyakinan apabila proses investasinya dipercaya. Investor akan melihat kualitas due diligence, independensi investment committee, dan bagaimana risikonya dibagi.”

Saya berhenti sebentar.

“Kehadiran SWF sendiri tidak otomatis menjamin return, pembayaran, atau dukungan fiskal. Kalau ada guarantee, bentuk dan batasnya harus dinyatakan. Semua pihak perlu mengetahui risiko apa yang mereka tanggung.”

Yana meletakkan cangkirnya kembali.

“Bagaimana menjaga SWF dari kepentingan politik?”

“Mulai dari mandat yang terbuka, kewenangan yang tegas, dan pelaporan yang dapat diperiksa. Pemerintah boleh menentukan tujuan besarnya. Pelaksanaan investasi perlu mempunyai disiplin profesional dan mekanisme pertanggungjawaban.”

“Tetapi SWF milik negara tentu harus mendukung pembangunan.”

“Tentu. Karena itu, biaya untuk tujuan pembangunan juga harus terlihat. Kalau suatu investasi menerima return lebih rendah demi manfaat publik tertentu, jelaskan manfaatnya, ukuran keberhasilannya, dan siapa yang menanggung selisihnya. Dengan begitu, kita bisa menilai kebijakan secara jujur.”

Saya memandang pelabuhan sejenak sebelum melanjutkan.

“Yang berbahaya adalah ketika tujuan komersial dan penugasan dicampur tanpa ukuran. Ketika berhasil, semua orang mengaku sebagai keputusan bisnis. Ketika gagal, kerugiannya dijelaskan sebagai pengorbanan untuk negara. Dalam keadaan seperti itu, tanggung jawab mudah menghilang.”

Pria sekuritas terdiam, lalu mengangguk.

“Jadi, tantangan renewable energy juga tantangan kelembagaan.”

“Menurut saya, iya. Kita memerlukan teknologi yang baik, kontrak yang dapat dipercaya, grid yang memadai, dan pengelola modal yang disiplin. Semua itu bekerja bersama. Satu bagian yang lemah dapat membuat biaya seluruh sistem meningkat.”

Percakapan kemudian melambat. Kami mulai menikmati makanan yang sejak tadi lebih sering dibiarkan. Yana bertanya tentang perjalanan saya besok pagi, lalu salah seorang tamu bercerita mengenai kotanya yang sedang memperluas jaringan listrik.

Malam itu tidak ada proposal yang dibuka. Ketika kedua pria tersebut akhirnya berpamitan, Yana masih duduk di hadapan saya. Ia memandangi cahaya di luar jendela, kemudian menoleh. “Aku suka mendengar kamu bicara seperti tadi. Kamu membuat sesuatu yang besar terasa bisa diperiksa satu per satu.”

“Memang harus begitu, Yan. Kalau semuanya hanya dibicarakan sebagai visi besar, kita sulit mengetahui bagian mana yang benar-benar bekerja.”

Ia tersenyum kecil.

“Dan bagian mana yang cuma membuat orang terkesan?”

Saya mengangguk.

Yana meraih teko dan menuangkan teh ke cangkir saya. Di luar, pelabuhan tetap sibuk. Kami duduk beberapa saat tanpa berbicara, membiarkan makan malam itu akhirnya menjadi pertemuan yang lebih sederhana.

Saya menunggu sampai percakapan mereda, kemudian menoleh kepada Yana.

“Saya ke toilet sebentar.”

Ia mengangguk.

iPad saya tetap menyala di atas meja. Sebuah file khusus sengaja saya biarkan terbuka, dengan penguncian otomatis dinonaktifkan. Sebelum berdiri, saya menggesernya sedikit, cukup dekat untuk dibaca dari kursi di samping saya.

Saya mengenal kebiasaan Yana. Ia pernah bekerja sebagai investigator dan sudah lama bergerak di pasar modal. Informasi yang muncul di luar jalur resmi selalu menarik perhatiannya. Terlebih jika informasi itu menyangkut orang-orang yang baru saja duduk bersamanya.

Ketika kembali ke meja, saya melihat perubahan pada wajahnya. Bahunya menegang. Ia memegang cangkir, tetapi tidak meminumnya. Kedua tamu kami masih berbicara, sementara perhatian Yana tampaknya tertinggal pada sesuatu yang lain.

Saya duduk dan mengambil iPad. Yana melirik tangan saya, kemudian segera mengalihkan pandangan. Saya menduga ia telah membaca file itu. Saya membiarkannya tanpa pertanyaan. Dokumen tersebut berasal dari tim analisis Ale Capital. Isinya memetakan hubungan antara kenaikan harga saham emiten yang menjadi project sponsor, aliran pendanaan kepada liquidity provider, dan pola transaksi melalui sejumlah broker.

Tim menemukan indikasi bahwa sebagian funding liquidity provider bersumber dari entitas yang terkait dengan SWF. Pada periode yang sama, transaksi melalui broker-broker tertentu menunjukkan pola yang perlu diperiksa lebih lanjut: konsentrasi pembelian, aktivitas menjelang penutupan perdagangan, serta perpindahan saham antarrekening yang diduga saling terhubung.

Temuan paling sensitif berada dalam lampiran ownership mapping. Di sana tercatat indikasi hubungan beneficial ownership antara seorang eksekutif SWF dan salah satu perusahaan broker, melalui rangkaian SPC. Struktur SPC sendiri lazim digunakan dalam investasi. Persoalannya adalah siapa pemilik manfaat akhirnya, bagaimana kepentingan itu diungkapkan, dan apakah pejabat yang bersangkutan ikut memengaruhi penempatan dana. Apabila hubungan tersebut terbukti dan tidak diungkapkan, keputusan investasi SWF berpotensi mengandung conflict of interest.

Saya belum menganggap seluruh pemetaan itu sebagai kesimpulan hukum. Status liquidity provider juga tidak dengan sendirinya membuktikan manipulasi. Namun, gabungan aliran dana, hubungan kepemilikan, dan pola transaksi memberi alasan kuat untuk melakukan pemeriksaan lebih jauh.

Bagi saya sebagai calon investor, risikonya sudah cukup jelas. Harga saham sponsor merupakan bagian penting dari struktur collateral mereka. Jika harga tersebut ditopang oleh transaksi terkoordinasi, collateral value yang terlihat di layar bisa memberikan gambaran perlindungan yang berlebihan kepada lender.

Harga yang lebih tinggi memperbesar borrowing capacity, sepanjang bank menerima valuasi dan menerapkan haircut tertentu. Tambahan pembiayaan kemudian memungkinkan leverage bertambah. Selama harga bertahan dan lender tetap bersedia memperpanjang fasilitas, struktur itu dapat terlihat sehat.

Tetapi ketahanannya belum tentu berasal dari pertumbuhan operating cash flow. Jika dukungan likuiditas berhenti, harga saham bisa turun. Penurunan collateral value dapat memicu collateral top-up atau partial repayment. Apabila kewajiban itu dipenuhi dengan menjual saham, tekanan harga berpotensi semakin besar. Pada saat yang sama, bank dapat memperketat persyaratan refinancing.

Itulah hubungan yang sejak awal membuat saya memilih mundur. Saya tidak bersedia menempatkan modal dalam struktur yang repayment capacity-nya terlalu bergantung pada harga saham, terlebih ketika proses pembentukan harga itu sendiri menyisakan pertanyaan.

Setelah kedua tamu itu berpamitan, Yana meletakkan cangkirnya. Teh di dalamnya hampir tidak tersentuh.

“B, siapa kamu sebenarnya?”

Saya tersenyum kecil.

“Saya B. Ada apa, Yana?”

Ia mengambil iPad dari tasnya.

“Salah satu controlling shareholder Golden Gate Investment Holding adalah perusahaan yang terdaftar di Budapest,” katanya. “Kamu tahu, sejak 2018 aku punya boutique investment firm. Tahun 2019, perusahaanku diterima sebagai investor associate mereka. Dan sekarang, ini kali pertama saya punya akses ke ALe capita, dan akhirnya mempertemukan saya dengan kamu lagi”

Saya mendengarkan.

“Selama ini tidak ada masalah. Tetapi belakangan seorang banker di Swiss menyebut namamu. Katanya, kamu beneficial owner perusahaan di Budapest itu.”

Saya memandang pelabuhan di balik kaca.

“Di kota pelabuhan, orang melihat kapal singgah berkali-kali, lalu mengira pemilik dermaga juga memiliki kapalnya.”

“Tetapi dia menyebut namamu dengan jelas.”

“Nama saya pernah mampir di banyak percakapan, Yan. Kadang ceritanya berjalan lebih jauh daripada orangnya.”

Yana menatap saya, mencoba menangkap sesuatu yang tidak saya ucapkan. “Selama ini aku bangga pada pencapaianku. Ternyata mungkin kamu ada di belakang semuanya.”

“Jangan buru-buru menyerahkan hasil kerjamu kepada cerita orang lain.”

“Tapi kalau benar?”

Saya menggeleng pelan.

“Pohon yang tumbuh di halamanmu tidak perlu mencari seorang penanam rahasia setiap kali cabangnya bertambah. Kamu tahu berapa lama kamu menyiramnya.”

Ia menunduk. Jarinya bergerak di layar, kemudian ia memperlihatkan sebuah foto. Saya dan Victor berdiri berdampingan. “Victor tercatat sebagai perwakilan perusahaan di Budapest. Aku sering bertemu dengannya. Selama ini aku menganggap dia orang yang paling berwenang di Golden Gate.”

Saya memperhatikan foto itu sebentar. “Lalu karena saya berdiri di sampingnya, kamu menempatkan saya di belakang seluruh pekerjaannya?”

“Bukan hanya karena foto ini.” Yana mengerutkan kening.

“Foto menyimpan satu pertemuan, Yan. Orang sering memintanya menjelaskan terlalu banyak.”

Ia menarik kembali iPad-nya, tetapi pandangannya tetap tertuju kepada saya. “Kamu selalu punya cara untuk tidak menjawab.”

“Saya sedang mengingatkanmu agar tidak menyimpulkan lebih jauh daripada yang kamu ketahui.”

Yana mengembuskan napas. “Lalu bagaimana aku harus memahami semua kesempatan yang kudapat?”

“Dengan mengingat pekerjaan yang kamu lakukan untuk mempertahankannya. Pintu boleh terbuka karena banyak sebab. Bertahun-tahun tetap dipercaya adalah urusan lain.”

Saya menatapnya.

“Kamu berawal sebagai analis. Lalu menjadi broker, trader, dan akhirnya membangun boutique investment firm. Kamu belajar membaca risiko, menghadapi klien, dan menanggung keputusan sendiri. Jangan kecilkan perjalanan itu hanya karena seseorang membawa sebuah nama dari Swiss.”

Matanya mulai berkaca-kaca. “Kadang aku merasa kamu tahu terlalu banyak tentang hidupku.”

“Kita berteman sudah lama.”

“Dan kamu selalu menjaga jarak.”

Saya tidak segera menjawab. Di luar, lampu kapal bergerak perlahan melintasi air. Ketika kami berdiri untuk pergi, saya merentangkan tangan. Yana mendekat dan masuk ke dalam pelukan saya. “Kamu begitu santun memperlakukanku,” bisiknya. “Sampai aku tidak pernah tahu apakah aku boleh berharap lebih.”

Saya diam, memberinya waktu.

“Kamu ingat tahun 2008? Kamu pernah melihatku tanpa busana. Setelah itu, kamu tetap bersikap seolah tidak ada yang berubah.”

“Ada pintu yang terbuka karena seseorang sedang percaya,” kata saya pelan. “Saya tidak merasa harus melewatinya.”

Pelukannya mengerat sebentar. “Aku pernah ingin kamu melewatinya. Dan sampai kini tetap berharap. Aku menutup hati dari pria apapun. Usiaku kini 45 tahun. Tetap menanti, B”

Saya menepuk punggungnya dengan lembut, kemudian memberinya ruang untuk melepaskan pelukan. ” Kamu akan baik baik saja tanpa saya”

Yana mengusap sudut matanya. “Besok penerbangan pagi?”

“Iya.”

Ia mengangguk, lalu memasukkan iPad ke dalam tas. Kami berjalan menuju lift berdampingan. Menjelang pintu terbuka, ia menoleh sekali lagi.

“Kamu tetap tidak mau mengatakan siapa yang ada di belakangku?”

Saya tersenyum.

“Coba sekali-sekali menoleh tanpa membawa cerita banker itu, Yan. Mungkin kamu akan melihat jalan panjang yang sudah kamu tempuh sendiri.”

“ Kamu antar aku  ke Apartement? “ Katanya merebahkan kepala kepundak ketika dalam kendaraan.

**

Bursa hidup dari kepercayaan bahwa setiap pihak tunduk pada aturan yang sama. Investor bersedia menyerahkan uang karena meyakini informasi disampaikan secara jujur, transaksi berlangsung wajar, dan orang yang mengelola dana tidak diam-diam mengambil keuntungan untuk dirinya sendiri. Ketika keyakinan itu rusak, persoalannya melampaui kerugian satu transaksi. Biaya memperoleh modal bagi seluruh pasar dapat meningkat.

Di sinilah pentingnya menjaga conflict of interest atau benturan kepentingan: keadaan ketika kepentingan pribadi berpotensi memengaruhi kewajiban profesional seseorang kepada perusahaan, nasabah, investor, atau publik. Benturan tersebut belum tentu membuktikan adanya pelanggaran. Namun, membiarkannya tanpa pengungkapan dan pengendalian membuka ruang bagi penyalahgunaan kewenangan.

Seorang investment manager, misalnya, mungkin mempunyai kepentingan ekonomi pada perusahaan yang sahamnya sedang dipertimbangkan untuk dibeli menggunakan dana nasabah. Seorang pengurus emiten mungkin ikut menentukan transaksi dengan perusahaan milik keluarganya. Seorang pengelola dana negara mungkin mempunyai hubungan kepemilikan dengan perantara yang menerima penempatan dana. Dalam keadaan demikian, pertanyaan utamanya adalah apakah keputusan tetap dibuat demi kepentingan pihak yang dananya sedang dikelola.

Etika menuntut orang tersebut mengenali benturannya. Moral menuntut kesediaan untuk membatasi diri, termasuk ketika kesempatan mengambil keuntungan tersedia dan kemungkinan diketahui orang lain sangat kecil.

Bursa mempertemukan pihak-pihak dengan informasi, akses, dan kekuasaan yang berbeda. Pengurus perusahaan mengetahui keadaan internal lebih dahulu. Perantara transaksi memahami arus pesanan. Pengelola dana memiliki kewenangan menentukan ke mana uang ditempatkan. Keunggulan posisi itu membawa tanggung jawab. Informasi dan kewenangan yang diperoleh karena jabatan tidak patut diubah menjadi keuntungan pribadi dengan membebankan risikonya kepada orang lain.

Kerusakan paling serius terjadi ketika keputusan yang terlihat profesional sesungguhnya mempunyai penerima manfaat tersembunyi. Sebuah investasi tampak didukung analisis, tetapi pilihan asetnya dipengaruhi kepemilikan pribadi. Sebuah transaksi disebut strategis, tetapi harganya menguntungkan pihak terafiliasi. Sebuah rekomendasi terlihat independen, tetapi pemberinya mempunyai kepentingan yang tidak diketahui pembaca.

Karena itu, keterbukaan mengenai beneficial ownership mempunyai arti penting. Nama perusahaan perantara, SPC, atau nominee belum menjelaskan siapa yang akhirnya menikmati manfaat ekonomi dan mengendalikan keputusan. Struktur kepemilikan berlapis dapat mempunyai tujuan bisnis yang sah. Penilaiannya harus menjangkau hubungan yang relevan, terutama ketika orang yang menerima manfaat juga mempunyai pengaruh atas penggunaan dana.

Namun, pengungkapan saja belum cukup. Menyatakan adanya hubungan tidak otomatis membuat keputusan menjadi adil. Benturan kepentingan perlu diikuti tindakan yang sesuai: penilaian independen, pembatasan akses informasi, pengunduran diri dari pembahasan dan pengambilan keputusan, serta persetujuan dari pihak yang tidak berkepentingan apabila diperlukan. Dalam keadaan tertentu, transaksi memang sebaiknya tidak dilanjutkan.

Di sinilah kualitas good governance terlihat. Perusahaan dapat mempunyai kode etik yang tebal dan susunan komite yang lengkap. Nilainya baru teruji ketika prosedur tersebut membatasi keinginan controlling shareholder, direktur utama, atau pengelola dana yang paling berpengaruh. Pengawasan memerlukan orang yang mampu bertanya, memperoleh informasi yang cukup, dan mempertahankan keberatan tanpa takut kehilangan kedudukannya.

Benturan kepentingan juga harus dilihat dalam hubungan yang lebih luas daripada kepemilikan saham. Ada loyalitas keluarga, ketergantungan bisnis, imbalan tidak langsung, prospek jabatan, serta tekanan dari pihak yang membantu karier seseorang. Semua itu dapat memengaruhi penilaian. Integritas profesional mengharuskan seseorang menyadari kapan rasa terima kasih atau kedekatan pribadi mulai mengganggu kewajibannya.

Hal tersebut sangat penting bagi pengelola dana publik dan SWF. Mereka memegang sumber daya yang manfaat dan kerugiannya dapat melampaui satu generasi. Kedekatan dengan pengambil keputusan tidak boleh menjadi jalan memperoleh perlakuan istimewa. Setiap penempatan dana perlu dapat dijelaskan berdasarkan mandat, risiko, harga, dan manfaatnya, disertai jejak keputusan yang dapat diperiksa.

Pada akhirnya, moral dalam bursa menyangkut kesediaan menerima batas atas kekuasaan sendiri. Seseorang yang dipercaya mengelola dana harus siap kehilangan kesempatan pribadi agar kepentingan pemberi dana tetap terlindungi. Ia juga harus bersedia diperiksa, sekalipun merasa dirinya jujur.

Pasar yang sehat memberikan ruang bagi orang untuk mencari keuntungan. Etika menjaga agar keuntungan itu diperoleh melalui nilai yang diciptakan dan risiko yang ditanggung secara terbuka. Tanpa disiplin tersebut, bursa perlahan kehilangan fungsinya sebagai tempat pembentukan modal dan berubah menjadi tempat pemindahan kekayaan kepada mereka yang paling dekat dengan informasi dan kekuasaan.