Data Bloombeg

Saya sedang duduk di lounge sebuah hotel di Jakarta Barat, menunggu Awi datang. Kami berencana makan malam di kawasan Pantai Indah Kapuk. Beberapa menit sebelumnya ia mengirim pesan. Lalu lintas di jalan tol padat. Ia memintaku menunggu sekitar setengah jam lagi. Saya memesan kopi. Setelah menyesapnya beberapa kali, saya berdiri dan berjalan menuju toilet.

Sebelum memasuki koridor, seorang wanita memanggil nama saya. Bukan nama yang tercetak pada kartu identitas, melainkan nama yang hanya saya gunakan sebagai penulis blog. Saya menoleh. Wanita itu berdiri beberapa langkah di belakang. Usianya mungkin belum mencapai empat puluh tahun. Ia mengenakan blazer abu-abu dan rok hitam. Sebuah tas kulit berwarna cokelat tergantung di lengannya.

“Saya pembaca setia blog Bapak,” katanya. “Dari tadi saya perhatikan. Wajah Bapak mirip dengan foto profil di internet.”

Saya tersenyum dan mengangguk. Ia mengulurkan tangan. “Senang akhirnya bisa bertemu langsung.”

“Terima kasih,” jawab saya.

Setelah kembali dari toilet, saya mendapatinya masih berada di lounge. Ia mendekati meja saya dengan langkah ragu-ragu. “Boleh saya duduk sebentar sebelum tamu Bapak datang?”

Saya mempersilakannya.

Namanya Viona. Ia bekerja di sebuah lembaga keuangan dan baru selesai bertemu klien di hotel itu. Dari caranya memilih kata, saya tahu pekerjaannya berhubungan dengan pengelolaan kekayaan nasabah besar.

Pelayan datang. Viona memesan teh tanpa gula. “Bapak sudah membaca berita Bloomberg hari ini?” tanyanya.

“Yang mana?”

“Artikel tentang orang-orang kaya Indonesia membawa uang keluar negeri.”

Saya mengangguk. “Tentang keluarga Hartono?”

“Ya. Bloomberg menelusuri sedikitnya sembilan entitas di Singapura dan London yang dikaitkan dengan keluarga tersebut. Sejak akhir 2023, entitas-entitas itu disebut telah menanamkan sedikitnya 1,4 miliar dolar di luar Indonesia.”

“Lalu kamu menyimpulkan mereka melarikan modal?”

Viona terdiam sebentar.

“Bukankah kalau uang orang Indonesia dipakai membeli perusahaan di Amerika dan Eropa, itu berarti capital outflow?”

“Belum tentu. Kamu harus melihat dari mana dananya berasal, siapa yang berutang, di negara mana transaksi diselesaikan, serta siapa pemilik manfaat akhirnya. Berita melihat ke mana investasi ditempatkan. Orang keuangan harus membaca seluruh struktur sumber dananya.”

Viona mengambil telepon genggamnya, membuka artikel itu, lalu meletakkannya di meja. “Evergreen Hill Enterprise membeli bisnis specialty paper di Amerika senilai 669 juta dolar pada akhir 2023. Setahun kemudian, perusahaan itu membeli produsen kertas rokok Austria dengan nilai perusahaan 360 juta euro.”

“Benar. Tetapi pertanyaan pertama bukan apa yang mereka beli. Pertanyaan pertama adalah bagaimana pembelian itu dibiayai.”

“Apa bedanya?”

“Kalau sebuah perusahaan Indonesia mengirim satu miliar dolar dari rekening domestik untuk membayar akuisisi, secara neraca pembayaran memang terjadi arus modal keluar dalam bentuk investasi langsung ke luar negeri. Namun kalau perusahaan Singapura milik keluarga tersebut menggunakan laba yang telah bertahun-tahun tertahan di luar negeri, atau meminjam dari bank internasional dengan jaminan aset offshore, tidak ada satu miliar dolar baru yang keluar dari Indonesia pada saat akuisisi.”

“Jadi istilah yang lebih tepat adalah reposisi aset?”

“Bisa. Tetapi jangan mengatakan tidak ada capital outflow sama sekali sebelum kamu melihat aliran dananya. Reposisi aset menjelaskan tujuan ekonominya. Capital outflow menjelaskan perpindahan dana lintas batas. Keduanya dapat terjadi bersamaan, tetapi tidak selalu.”

Saya mengambil serbet kertas dan menggambar beberapa kotak. “Bayangkan sebuah keluarga mempunyai perusahaan induk di Indonesia. Di bawahnya terdapat bank, pabrik, perkebunan, properti, dan perusahaan barang konsumsi. Setelah membayar pajak, sebagian laba dibagikan sebagai dividen kepada pemegang saham.”

Saya menarik garis menuju kotak kedua. “Dividen itu diterima oleh holding di Singapura. Holding kemudian membentuk special purpose vehicle untuk membeli perusahaan di Amerika atau Eropa. Tetapi dana pembelian tidak harus seluruhnya berasal dari dividen.”

Saya menulis beberapa angka: Nilai perusahaan yang dibeli: US$600 juta
Ekuitas keluarga: US$200 juta
Pinjaman akuisisi: US$400 juta.

“Jadi dengan modal sendiri 200 juta dolar, keluarga itu dapat mengendalikan aset senilai 600 juta dolar?” tanya Viona.

“Ya. Sisanya berasal dari acquisition loan, obligasi, pinjaman sindikasi, atau private credit. Utang ditempatkan pada SPV dan dibayar dari arus kas perusahaan yang diakuisisi. Itu disebut leveraged acquisition.”

“Berarti aset asing mereka bertambah jauh lebih besar daripada uang yang benar-benar dikirim.”

“Benar. Setelah perusahaan asing itu menghasilkan dolar atau euro, pendapatannya dapat digunakan untuk membayar utang. Setelah utang turun, perusahaan itu berubah menjadi agunan. Dengan agunan tersebut, holding dapat memperoleh pinjaman baru untuk membeli perusahaan berikutnya.”

Saya menggambar satu rangkaian lagi:

Viona memperhatikan gambar itu.

“Setelah siklus tersebut terbentuk,” saya melanjutkan, “akuisisi berikutnya tidak lagi membutuhkan tambahan uang dari Indonesia. Kekayaan offshore telah membentuk ekosistem yang dapat membiayai pertumbuhannya sendiri.”

“Jadi yang mereka bangun bukan hanya tempat menyimpan uang.”

“Mereka sedang membangun mesin kekayaan kedua.”

Pelayan meletakkan teh di hadapan Viona. Ia mengucapkan terima kasih, lalu mengaduknya perlahan.

“Kalau rupiah melemah, nilai aset asing mereka dalam rupiah justru meningkat.”

“Betul. Misalnya perusahaan Indonesia menghasilkan laba Rp16 triliun. Pada kurs Rp16.000 per dolar, nilainya satu miliar dolar. Jika rupiah melemah menjadi Rp18.000, laba yang sama hanya bernilai sekitar 889 juta dolar. Sebaliknya, pendapatan asing sebesar 100 juta dolar naik nilainya dari Rp1,6 triliun menjadi Rp1,8 triliun.”

“Itu berarti mereka sedang melakukan lindung nilai.”

“Bukan lindung nilai melalui kontrak derivatif, tetapi melalui kegiatan usaha. Namanya natural hedge. Utang dolar dibayar dengan pendapatan dolar. Aset euro menghasilkan arus kas euro. Mereka tidak bergantung seluruhnya pada rupiah.”

“Apakah itu alasan diversifikasi menurunkan risiko?”

Saya mengambil serbet baru. “Risiko portofolio tidak hanya ditentukan oleh besarnya risiko setiap aset. Ia juga ditentukan oleh hubungan pergerakan antar-aset.”

Saya menuliskan sebuah rumus

“Kalau semua aset bergerak searah, korelasinya mendekati positif satu. Ketika Indonesia terguncang, bank, properti, perkebunan, saham, obligasi, dan rupiah dapat turun bersama-sama. Banyak nama aset, tetapi sumber risikonya tetap satu.”

“Jadi kelihatannya terdiversifikasi, padahal tidak.”

“Benar. Memiliki sepuluh perusahaan Indonesia belum tentu berarti mempunyai sepuluh risiko berbeda. Kalau semuanya tergantung pada rupiah, kebijakan pemerintah, konsumsi domestik, dan sistem hukum yang sama, portofolionya tetap terkonsentrasi.”

“Kalau asetnya berada di negara lain?”

“Korelasinya dapat lebih rendah. Ketika konsumsi Indonesia melemah, perusahaan kertas di Amerika belum tentu ikut melemah. Ketika rupiah turun, pendapatan dolar justru naik dalam perhitungan rupiah. Diversifikasi tidak menghilangkan risiko. Ia mengurangi ketergantungan pada satu sumber risiko.”

Viona menatap rumus di atas serbet. “Jadi keluarga Hartono bukan sekadar membeli perusahaan asing. Mereka sedang mengubah korelasi seluruh kekayaannya.”

“Begitulah cara seorang risk manager membacanya.”

“Berarti ini bukan soal tidak percaya kepada Indonesia?”

“Jangan melihatnya secara emosional. Kalau sebagian besar kekayaanmu sudah berada di Indonesia, kamu justru harus membeli aset di luar Indonesia. Bukan karena kamu membenci rumahmu, tetapi karena kamu tidak boleh menyimpan seluruh masa depan keluarga di dalam satu rumah.”

Viona menggulir kembali artikel di teleponnya. “Bloomberg mengatakan sebagian besar aset keluarga Hartono tetap berada di Indonesia.”

“Itulah sebabnya kata ‘eksodus’ terlalu berlebihan. Kepentingan utama mereka masih berada di Indonesia. Investasi 1,4 miliar dolar memang besar secara nominal, tetapi harus dibandingkan dengan keseluruhan aset dan kekayaan mereka.”

“Tetapi sumber Bloomberg mengatakan pembelian internasional itu bertujuan mengurangi konsentrasi kekayaan di Indonesia.”

“Itu masuk akal secara ekonomi. Yang lebih penting bukan berapa aset lama yang dijual, tetapi ke mana laba baru dialokasikan.”

“Maksudnya?”

“Misalnya dahulu setiap Rp100 laba dibagi menjadi Rp80 untuk reinvestasi di Indonesia dan Rp20 untuk investasi offshore. Kemudian komposisinya berubah menjadi Rp40 di Indonesia dan Rp60 di luar negeri.”

“Padahal pabrik dan bank di Indonesia tetap ada.”

“Ya. Tidak ada penjualan besar-besaran. Tidak ada kepanikan. Tidak ada koper uang yang dibawa ke bandara. Tetapi arah pertumbuhan kekayaannya telah berubah. Modal lama tetap berada di Indonesia, sedangkan laba baru semakin banyak membangun aset di luar negeri.”

“Structural capital migration?”

Saya mengangguk.

“Capital flight terjadi ketika uang berlari karena ketakutan. Structural capital migration berlangsung lebih tenang. Aset lama tetap beroperasi, tetapi pusat pertumbuhan kekayaan perlahan berpindah.”

Viona terdiam beberapa saat.

“Artikel Bloomberg juga menghubungkannya dengan keadaan politik.”

“Itu bagian yang harus dibaca dengan disiplin. Bloomberg mengutip sumber yang mengetahui persoalan tersebut. Jadi itu laporan berdasarkan narasumber, bukan keputusan pengadilan atau pernyataan resmi keluarga Hartono.”

Ia kembali melihat layar. “Peranan negara melalui Danantara, pengambilalihan lahan perkebunan, Patriot Bonds dengan kupon di bawah yield pasar, pergantian Menteri Keuangan, keluarnya Gubernur BI, dan ketidakpastian hubungan pemerintah dengan kelompok bisnis besar.”

“Bagi pemilik modal, risiko politik tidak harus berbentuk penyitaan. Ketidakpastian pajak, izin usaha, kepemilikan, independensi institusi, akses pembiayaan, dan perlakuan yang tidak setara sudah cukup untuk menaikkan required return.”

“Bagaimana menghitungnya?”

Saya menulis di bawah rumus pertama:

“Kalau imbal hasil yang diharapkan dari proyek domestik tidak cukup membayar tingkat bebas risiko ditambah premi risiko pasar, negara, dan kebijakan, proyek itu tidak lagi layak.”

“Walaupun proyeknya masih menghasilkan laba?”

“Laba belum tentu cukup untuk membayar risiko. Misalnya sebuah proyek diperkirakan memberikan imbal hasil tiga belas persen. Sebelumnya investor meminta dua belas persen sehingga proyek dianggap layak. Setelah premi risiko negara dan kebijakan naik, investor meminta enam belas persen. Proyek itu tetap menghasilkan tiga belas persen, tetapi modal akan memilih tempat lain.”

“Bahkan kalau imbal hasil di negara lain lebih rendah?”

“Bisa. Modal besar tidak selalu mengejar keuntungan tertinggi. Ia lebih takut kehilangan kendali daripada kehilangan sedikit keuntungan.”

Viona mengangguk, lalu membuka tabel lain di teleponnya. “Tetapi ada sesuatu yang membingungkan. Ketika konglomerat Indonesia mulai mendiversifikasi aset ke luar negeri, investor asing justru kembali membeli SBN. Bukankah itu bertentangan?”

“Tidak.”

Saya menyeruput kopi yang mulai dingin. “Orang kaya Indonesia dan investor obligasi asing tidak sedang memainkan permainan yang sama.”

“Apa bedanya?”

“Konglomerat sedang mengelola risiko kekayaan untuk sepuluh sampai tiga puluh tahun. Investor obligasi asing sedang menghitung risk-adjusted carry untuk beberapa bulan atau beberapa tahun.”

“Tetapi mengapa asing kembali membeli?”

“Karena yield SBN sudah naik. Dalam obligasi berlaku hubungan terbalik: harga turun, yield naik. Ketika harga risiko Indonesia menjadi lebih murah, investor baru mulai tertarik.”

Saya menuliskan alurnya: Harga SBN turun → yield naik → valuasi lebih menarik → pembeli baru masuk.

“Jadi mereka masuk bukan karena menganggap Indonesia tidak berisiko?”

“Justru mereka masuk karena merasa pada yield tertentu mereka sudah cukup dibayar untuk menanggung risiko tersebut.”

Saya menambahkan perhitungan sederhana:

“Kalau hasil akhirnya masih positif dan menarik, mereka membeli.”

“Misalnya yield SBN sekitar tujuh persen dan US Treasury sekitar empat persen?”

“Ada selisih nominal sekitar 250 sampai 300 basis poin. Tetapi spread nominal bukan laba bersih. Investor harus mengurangi biaya lindung nilai, risiko kurs, likuiditas, pajak, dan kemungkinan harga obligasi turun.”

“Kalau mereka memperkirakan rupiah stabil?”

“Carry menjadi menarik. Mereka masuk, menerima kupon, menikmati kemungkinan kenaikan harga obligasi, lalu keluar ketika spread tidak lagi memadai.”

“Berarti itu bukan vote of confidence penuh.”

“Bukan. Itu relative-value trade. Mereka tidak perlu percaya bahwa Indonesia tanpa risiko. Mereka hanya perlu percaya bahwa pada harga sekarang, risiko Indonesia telah dibayar cukup mahal.”

Viona menunjukkan angka kepemilikan asing dalam tabelnya. “Nilainya sekitar Rp918 triliun. Kelihatannya sangat besar.”

“Jangan hanya melihat nominal. Lihat penyebutnya. Outstanding SBN juga terus membesar. Walaupun nilai kepemilikan asing besar, porsinya terhadap SBN yang dapat diperdagangkan hanya sekitar belasan persen. Jauh lebih rendah dibandingkan masa sebelum pandemi ketika porsinya pernah mendekati empat puluh persen.”

Saya menulis: Kepemilikan asing nominal naik.
Ketergantungan struktural kepada asing belum tentu naik.

“Jadi judul ‘asing menyerbu SBN’ dapat menyesatkan.”

“Kalau tidak disertai persentase terhadap total pasar, ya.”

“Lalu siapa yang menyerap penerbitan SBN selain investor asing?”

“Bank, asuransi, dana pensiun, reksa dana, individu, dan Bank Indonesia. Ketika asing masuk dan BI juga membeli SBN untuk operasi moneter serta menjaga likuiditas pasar, terbentuk dua sumber permintaan.”

Saya menggeser dua bungkus gula di atas meja. “Investor asing berkata, ‘Yield tujuh persen sudah menarik. Saya masuk.’”

Saya menggeser bungkus kedua. “BI berkata, ‘Saya membeli secara terukur untuk menjaga likuiditas dan transmisi kebijakan moneter.’”

“Jadi keduanya menopang pasar dengan alasan berbeda.”

“Tepat.”

Viona terdiam sambil menatap dua bungkus gula itu. “Sekarang saya mulai melihat paradoksnya. Konglomerat Indonesia mengurangi konsentrasi risiko Indonesia, tetapi investor asing membeli risiko Indonesia.”

“Karena horizon, tujuan, dan struktur risikonya berbeda.”

Saya menunjuk serbet pertama. “Bagi konglomerat Indonesia, hampir semua kekayaannya sudah berkorelasi dengan Indonesia. Menambah SBN atau proyek domestik justru memperbesar konsentrasi. Ia membutuhkan aset yang korelasinya lebih rendah.”

Kemudian saya menunjuk telepon Viona. “Sebaliknya, bagi manajer obligasi global yang portofolionya terdiri atas US Treasury, obligasi Eropa, Jepang, dan berbagai negara berkembang, SBN Indonesia hanya satu bagian kecil. Risiko Indonesia dapat meningkatkan diversifikasi sekaligus memberikan carry.”

“Jadi aset yang terlalu berisiko bagi orang Indonesia bisa dianggap layak oleh investor asing?”

“Bukan karena asetnya berubah. Posisi aset itu di dalam portofolio mereka berbeda.”

Saya kembali menunjuk rumus varians.

“Bagi keluarga Indonesia, bobot untuk risiko Indonesia mungkin sudah delapan puluh atau sembilan puluh persen. Bagi investor global, bobotnya mungkin hanya satu atau dua persen. Guncangan yang dapat menghancurkan kekayaan satu keluarga mungkin hanya mengurangi sedikit kinerja portofolio sebuah dana global.”

Viona mengangguk perlahan. “Sekarang tidak ada kontradiksi lagi.”

“Memang tidak pernah ada.”

“Yang satu bertanya, ‘Di mana kekayaan saya aman untuk generasi berikutnya?’”

“Sedangkan yang lain bertanya, ‘Pada yield sekarang, apakah saya sudah cukup dibayar sebelum waktunya keluar?’”

Telepon saya bergetar. Awi mengabarkan mobilnya sudah memasuki halaman hotel. Saya berdiri. Viona ikut bangkit dan menyalami saya. “Jadi kesimpulan Bapak tentang berita Bloomberg itu?”

“Mereka bukan sedang mengosongkan Indonesia. Mereka sedang membeli pilihan.”

“Pilihan?”

“Pilihan memperoleh pendapatan dalam mata uang lain. Pilihan meminjam dari pasar yang lebih dalam. Pilihan memiliki aset dalam sistem hukum berbeda. Dan pilihan tetap berdiri apabila satu negara mengalami guncangan.”

Saya memasukkan telepon ke saku. “Jangan menilai perpindahan kekayaan hanya dari rekening bank. Lihat perubahan mata uang pendapatan, yurisdiksi hukum, struktur utang, bobot aset, korelasi, dan horizon investasinya.”

Saya melangkah menuju lobi. Sebelum berpisah, Viona kembali memanggil. “Pak, apakah keadaan Indonesia sudah cukup mengkhawatirkan?”

Saya menoleh. “Pasar tidak pernah menunggu keadaan menjadi buruk,” kata saya. “Ia mulai bersiap ketika kepercayaan tidak lagi utuh.”

Di dunia bisnis, modal memang tidak mempunyai bendera. Namun modal mempunyai ingatan. Ia mengingat perubahan aturan, janji yang dilanggar, dan setiap kali kekuasaan meminta loyalitas lebih besar daripada kepastian hukum. Modal tidak selalu melawan. Kadang ia tetap tinggal dan terus bekerja. Hanya saja, keuntungan yang dilahirkannya tidak lagi membangun rumah yang sama.

Orang melihat gedung, pabrik, bank, dan perkebunan masih berdiri, lalu menyimpulkan tidak ada yang berubah. Padahal perubahan terbesar tidak selalu terjadi pada aset yang terlihat. Ia terjadi dalam keputusan yang dibuat sesudah laba diperoleh. Ke mana laba itu akan ditanam? Di situlah masa depan sebuah kekayaan sedang ditentukan. Modal lama mungkin tetap tinggal. Namun dolar berikutnya diam-diam memilih rumah kedua.

Fenomena Modal

Pendahuluan

Laporan Bloomberg mengenai keluarga Hartono memperlihatkan salah satu bentuk diversifikasi aset lintas negara. Bloomberg menelusuri sedikitnya sembilan entitas di Singapura dan London yang dikaitkan dengan keluarga tersebut. Sejak akhir 2023, entitas-entitas itu dilaporkan telah melakukan investasi luar negeri sedikitnya US$1,4 miliar. Salah satu kendaraan investasinya adalah Evergreen Hill Enterprise.

Transaksinya antara lain meliputi pembelian bisnis specialty paper di Amerika Serikat senilai US$669 juta dan produsen cigarette tipping paper TANN Group di Austria dengan nilai perusahaan €360 juta. TANN sendiri mempunyai tujuh fasilitas produksi di Austria, China, Filipina, Turki, Kanada, dan Jerman. Artinya, transaksi tersebut bukan sekadar pemindahan deposito, tetapi pembelian jaringan produksi dan pendapatan internasional.

Namun fenomena ini perlu ditempatkan dalam konteks global. Sejak liberalisasi keuangan pada dekade 1980-an dan 1990-an, perusahaan serta keluarga kaya dari negara berkembang semakin mampu memisahkan tiga hal. Pertama, negara tempat kekayaan pertama kali dibentuk. Kedua, negara tempat perusahaan beroperasi. Ketiga, yurisdiksi tempat kekayaan dimiliki, dibiayai, dan diwariskan.

Akibatnya, seorang konglomerat dapat memperoleh pendapatan utama dari Indonesia, mempunyai holding di Singapura, menerbitkan obligasi di London, meminjam dari bank Jepang, membeli perusahaan Austria, dan menempatkan likuiditasnya dalam obligasi pemerintah Amerika Serikat.

Struktur tersebut tidak selalu ilegal. Sebaliknya, dalam banyak kasus itulah bentuk normal perusahaan multinasional modern. Persoalannya muncul ketika struktur offshore digunakan bukan untuk kegiatan produktif, melainkan untuk menyembunyikan pemilik manfaat, menghindari pajak, mengalihkan laba secara artifisial, atau melindungi kekayaan yang berasal dari korupsi.

Markowitz mengatakan bahwa risiko suatu kekayaan tidak hanya ditentukan oleh risiko masing-masing aset, tetapi juga korelasi di antara aset tersebut. Secara sederhana:

Jika hampir semua aset konglomerat berada di Indonesia, maka pendapatan, nilai perusahaan, agunan, akses kredit, dan kekayaan keluarga akan bergerak bersama ketika terjadi pelemahan rupiah;  perubahan regulasi; kenaikan pajak; perlambatan konsumsi domestik;krisis perbankan; atau ketidakstabilan politik.  Membeli perusahaan di negara dan mata uang lain dapat menurunkan risiko konsentrasi apabila arus kas aset tersebut tidak berkorelasi sempurna dengan perekonomian Indonesia.

Diversifikasi internasional karenanya bukan hanya usaha mencari keuntungan. Ia juga merupakan pembelian terhadap optionality: pilihan untuk memperoleh likuiditas, pembiayaan, perlindungan hukum, dan sumber pendapatan dari yurisdiksi lain.

Disamping itu, perusahaan tidak hanya berekspansi untuk mencari pasar dan sumber daya, tetapi juga untuk mengurangi ketergantungan pada institusi negara asal yang dianggap lemah atau tidak dapat diprediksi. Itu wajar saja sebagaimana dijelaskan dalam Literatur emerging-market multinationals mengenal konsep institutional escape. Dalam perspektif ini, ekspansi ke luar negeri merupakan strategi untuk memperoleh akses kepada institusi yang lebih kuat, bukan sekadar mencari konsumen baru. Hal tersebut terlihat dalam studi terhadap kelompok bisnis keluarga Taiwan oleh Chung, Dahms, dan Kao (2021).

Dorongan itu dapat berasal dari ketidakpastian kebijakan;  lemahnya perlindungan hak milik; intervensi politik;  pasar modal yang dangkal; pembatasan devisa; ketidakpastian perpajakan;  atau hubungan yang tidak stabil antara pengusaha dan pemerintah. Penelitian mengenai kelompok bisnis keluarga dari negara berkembang juga menunjukkan bahwa internasionalisasi melibatkan persoalan kepercayaan dan kontrol. Keluarga sering menempatkan anggota keluarga atau orang kepercayaan di anak usaha asing untuk mengurangi risiko akibat perbedaan hukum, budaya, dan institusi.

Seabrooke dan Wigan memperkenalkan konsep Global Wealth Chains untuk menjelaskan bagaimana kekayaan diorganisasi melalui jaringan yurisdiksi, kontrak, bank, firma hukum, trust, SPV, dan pengelola aset. Berbeda dari global value chain, yang menjelaskan tempat barang diproduksi, global wealth chain menjelaskan tempat keuntungan dicatat, kekayaan dimiliki, pajak dibayar, risiko dipisahkan, dan tanggung jawab hukum ditempatkan.

Sebuah perusahaan dapat memproduksi barang di Indonesia, menjualnya melalui Singapura, memiliki merek dagang di Belanda, memperoleh pembiayaan di London, dan menempatkan saham akhirnya dalam family trust. Nilai ekonomi dan hak kepemilikannya tersebar di beberapa yurisdiksi. Konsep ini tidak otomatis mengandung pelanggaran. Namun semakin kompleks dan tertutup strukturnya, semakin besar kemungkinan terjadinya pemisahan antara pihak yang menikmati keuntungan dan pihak yang menanggung kewajiban fiskal maupun hukum.

Tipologi diversifikasi aset konglomerat

Bentuk	Tujuan utama	Aset yang dihasilkan	Dampak bagi negara asal
Akuisisi produktif	Pasar, teknologi, merek dan pendapatan global	Pabrik atau perusahaan asing	Dapat memperkuat perusahaan, tetapi mengalihkan investasi baru
Diversifikasi portofolio	Menurunkan risiko mata uang dan negara	Saham, obligasi, dana global	Mengurangi permintaan terhadap aset domestik
Family office offshore	Pengelolaan kekayaan dan suksesi	Portofolio lintas aset dan yurisdiksi	Kekayaan semakin terpisah dari ekonomi asal
Dollarization	Melindungi nilai kekayaan	Deposito atau instrumen valas	Melemahkan transmisi kebijakan moneter
Capital flight	Menghindari risiko politik, pajak atau penyitaan	Aset luar negeri yang sering disembunyikan	Mengurangi basis pajak dan kepercayaan
Regulatory arbitrage	Memanfaatkan perbedaan hukum	SPV, trust, perusahaan cangkang	Berisiko menggerus transparansi
Structural capital migration	Memindahkan pusat pertumbuhan kekayaan	Ekosistem aset dan pembiayaan offshore	Laba baru semakin sedikit kembali ke negara asal

Perbedaan ini penting karena pembelian pabrik di Austria tidak dapat disamakan begitu saja dengan penyimpanan dana ilegal pada perusahaan cangkang di negara suaka pajak.

Kasus dibeberapa negara.

China merupakan contoh ketika internasionalisasi perusahaan berjalan bersamaan dengan pembatasan pergerakan modal individu. Pemerintah mendorong investasi luar negeri yang sesuai dengan prioritas industri, tetapi memperketat transaksi yang dinilai spekulatif atau tidak berhubungan dengan bisnis utama.

Konglomerat China pernah membeli hotel, properti, klub olahraga, perusahaan hiburan, teknologi, pertambangan, dan jaringan distribusi di luar negeri. Sebagian transaksi dimotivasi oleh kebutuhan strategis, sedangkan sebagian lainnya dipandang sebagai sarana memindahkan neraca dan kekayaan keluar dari jangkauan kontrol domestik. IMF mencatat bahwa China telah membuka sebagian neraca modalnya, tetapi pergerakan modal tetap lebih terkendali dibandingkan banyak perekonomian besar lainnya.

Walaupun kontrol modal tetap berlaku, kepemilikan aset offshore telah menjadi bagian penting dari strategi keluarga kaya China. Survei CFA Institute pada 2026 menemukan bahwa eksposur offshore telah semakin umum di kalangan investor muda dan kaya di China daratan, terutama untuk perlindungan kekayaan dan diversifikasi internasional.  Hong Kong berfungsi sebagai pintu penghubung antara kekayaan China dan pasar global. Pada 2025, menurut estimasi Boston Consulting Group yang dikutip Reuters, Hong Kong membukukan sekitar US$2,95 triliun kekayaan lintas batas dan melampaui Swiss sebagai pusat kekayaan offshore terbesar. Sekitar 60% aset internasional yang dikelola di Hong Kong berasal dari China daratan.

Kasus China memperlihatkan dua motivasi yang dapat berjalan bersamaan bahwa internasionalisasi perusahaan untuk memperoleh teknologi dan pasar; diversifikasi pribadi untuk mengurangi risiko kebijakan, mata uang, dan pembatasan domestik.

Internasionalisasi kelompok bisnis India banyak didorong oleh kebutuhan memperoleh teknologi, merek, jaringan distribusi, dan legitimasi global. Sejak 1990-an, perusahaan India semakin sering melakukan akuisisi mayoritas di negara maju. Contohnya dapat dilihat pada ekspansi Tata, Mahindra, Aditya Birla, Bharti, dan kelompok usaha lainnya. Akuisisi asing memungkinkan perusahaan India melompati proses pembangunan merek yang membutuhkan waktu puluhan tahun. Penelitian Pradhan mengenai investasi langsung India ke luar negeri menemukan perubahan penting: perusahaan India semakin mengejar kepemilikan mayoritas, berekspansi ke sektor baru, dan menjadikan negara maju sebagai tujuan investasi utama.

Kajian terbaru mengenai perusahaan keluarga India menunjukkan bahwa afiliasi dengan kelompok bisnis dan pengalaman internasional pimpinan meningkatkan kecenderungan melakukan investasi langsung ke luar negeri. Dengan demikian, OFDI bukan hanya keputusan finansial, tetapi bagian dari transformasi organisasi antargenerasi.  Berbeda dari capital flight, model India lebih sering memperlihatkan strategic asset seeking: modal domestik digunakan untuk memperoleh teknologi, kapasitas, dan merek asing yang dapat memperkuat perusahaan induknya.

Rusia memperlihatkan bentuk yang lebih ekstrem. Setelah privatisasi pasca-Uni Soviet, sebagian besar kekayaan baru terkonsentrasi pada kelompok kecil yang mempunyai hubungan dengan sumber daya alam dan kekuasaan politik. Novokmet, Piketty, dan Zucman memperkirakan bahwa kekayaan offshore milik warga kaya Rusia sebanding dengan seluruh kekayaan finansial rumah tangga yang berada di dalam Rusia, dan sekitar tiga kali lebih besar daripada cadangan devisa bersih resmi negara tersebut.

Dalam kasus Rusia, aset offshore mempunyai beberapa fungsi diantaranya adalah perlindungan dari perubahan hubungan politik; pengamanan terhadap penyitaan oleh negara; penyamaran pemilik manfaat; perencanaan kewarganegaraan dan tempat tinggal; serta akses kepada sistem hukum dan perbankan Barat.  Setelah sanksi internasional, struktur tersebut juga menunjukkan kelemahannya. Aset yang dianggap aman dari pemerintah Rusia justru dapat dibekukan oleh pemerintah negara tempat aset itu disimpan.

Kasus Rusia membuktikan bahwa diversifikasi yurisdiksi tidak menghilangkan risiko politik. Ia hanya menukar satu jenis risiko politik dengan risiko yurisdiksi lain.

Di Turki, perlindungan kekayaan lebih sering berbentuk dollarization daripada akuisisi perusahaan asing. Rumah tangga dan perusahaan menyimpan sebagian kekayaan dalam dolar atau euro karena inflasi, depresiasi lira, dan rendahnya kredibilitas kebijakan moneter. Dollarization tidak selalu berarti uang meninggalkan sistem perbankan domestik. Deposito dolar dapat tetap disimpan di bank Turki. Namun secara ekonomi, masyarakat telah mengurangi kepercayaan terhadap mata uang nasional.

Penelitian mengenai Turki menunjukkan bahwa dollarization dipengaruhi oleh inflasi, ekspektasi depresiasi, perbedaan tingkat pengembalian, ketidakpastian makroekonomi, kualitas institusi, dan kredibilitas kebijakan.  Bagi konglomerat, responsnya dapat mencakup, memegang aset dan piutang dalam dolar; menerbitkan utang valas; membeli perusahaan luar negeri; mempertahankan pendapatan ekspor di luar negeri; atau memindahkan kantor keluarga ke London, Dubai, Amsterdam, dan Swiss.

Kasus Turki memperlihatkan bahwa migrasi modal dapat dimulai dari migrasi unit pengukur kekayaan. Asetnya belum tentu keluar, tetapi pemiliknya sudah tidak lagi menghitung masa depan dalam mata uang domestik.

Diversifikasi offshore di Amerika Latin dipengaruhi oleh sejarah inflasi tinggi, gagal bayar utang, kontrol devisa, krisis perbankan, dan perubahan rezim politik. Keluarga kaya di Argentina, Venezuela, Brasil, Meksiko, Peru, dan negara lain sejak lama menempatkan sebagian asetnya dalam dolar, properti luar negeri, serta rekening di Amerika Serikat, Swiss, Panama, dan pusat keuangan Karibia.

Kajian IMF menemukan bahwa dollarization di Amerika Latin tidak hanya ditentukan oleh inflasi saat ini, tetapi juga oleh sejarah kebijakan dan ketidakmampuan negara memberikan perlindungan yang dapat dipercaya terhadap risiko mata uang. Sekali dollarization terbentuk, proses membaliknya sangat sulit karena masyarakat mempunyai ingatan terhadap krisis sebelumnya.

Dalam konteks ini, properti di Miami atau Madrid tidak selalu dibeli untuk menghasilkan keuntungan tertinggi. Aset tersebut berfungsi sebagai penyimpan nilai; tempat tinggal alternatif; jaminan untuk pinjaman; sarana pendidikan anak; dan perlindungan jika keadaan politik memburuk.  Motif tersebut disebut insurance motive. Pengembaliannya mungkin lebih rendah, tetapi aset memberi pilihan untuk bertahan di luar negara asal.

Kelompok bisnis keluarga di Taiwan, Korea Selatan, Asia Tenggara, dan Hong Kong memperlihatkan pola lain, yaitu diversifikasi internasional berlangsung melalui jaringan manufaktur dan perdagangan. Perusahaan tidak hanya memindahkan uang, tetapi memindahkan sebagian rantai nilai produksi ke negara berbiaya rendah; intellectual property ke yurisdiksi tertentu; treasury ke pusat keuangan; distribusi ke negara pasar; dan kepemilikan akhir ke family holding.

Penelitian terhadap kelompok keluarga Taiwan menunjukkan bahwa keluarga menggunakan manajer keluarga sebagai mekanisme pengendalian anak usaha asing, terutama ketika jarak institusional antara negara asal dan negara tujuan semakin besar. Temuan tersebut penting karena menjelaskan mengapa konglomerat tidak selalu menyerahkan aset offshore kepada manajer profesional. Internasionalisasi justru sering memperkuat kontrol keluarga.

Faktor pendorong utama

Diversifikasi mata uang

Konglomerat yang seluruh pendapatannya dalam rupiah, lira, peso, rubel, rupee, atau renminbi menghadapi konsentrasi risiko mata uang. Aset dolar atau euro menjadi perlindungan terhadap depresiasi mata uang domestik.

Ketidakpastian kebijakan

Ketidakpastian tidak harus berbentuk nasionalisasi. Perubahan pajak, aturan ekspor, izin usaha, kewajiban pembiayaan negara, kontrol harga, dan perlakuan tidak setara sudah cukup menaikkan required return.

maka proyek domestik tidak lagi memenuhi tingkat pengembalian yang diminta pemilik modal.

Perlindungan hak milik

Keluarga kaya cenderung menyebarkan kepemilikan ke beberapa yurisdiksi ketika mereka meragukan kemampuan institusi domestik melindungi kontrak dan hak milik.

Akses pembiayaan global

Aset asing dapat dijadikan jaminan untuk memperoleh pinjaman dari bank internasional. Setelah perusahaan mempunyai pendapatan dolar dan agunan offshore, ekspansi berikutnya tidak lagi tergantung pada sistem perbankan negara asal.

Suksesi keluarga

Diversifikasi offshore sering berkaitan dengan perpindahan kekayaan antargenerasi. Trust, foundation, holding, dan family office digunakan untuk mencegah fragmentasi kepemilikan ketika pendiri meninggal.

Pendidikan dan migrasi keluarga

Ketika anak-anak konglomerat belajar dan menetap di London, Singapura, New York, Sydney, atau Dubai, pusat keputusan investasi keluarga ikut berubah. Pada generasi kedua atau ketiga, negara asal dapat berubah dari “rumah utama” menjadi salah satu pasar dalam portofolio global.

Pajak dan regulatory arbitrage

Perbedaan tarif pajak, perjanjian pajak, perlindungan investor, dan aturan kepemilikan mendorong pembentukan struktur lintas yurisdiksi. Bagian ini dapat bersifat legal, agresif, atau ilegal tergantung substansi kegiatan, pelaporan, dan tujuan transaksi.

Diversifikasi produktif dan capital flight

Indikator	Diversifikasi produktif	Capital flight
Sumber dana	Laba sah, ekuitas, obligasi, pinjaman	Sering tidak transparan
Bentuk aset	Perusahaan, pabrik, teknologi, jaringan usaha	Rekening rahasia, perusahaan cangkang, aset anonim
Tujuan	Pertumbuhan dan pengurangan risiko	Perlindungan dari penyitaan, pajak atau pemeriksaan
Keterbukaan	Dilaporkan kepada regulator dan kreditur	Kepemilikan manfaat sering disamarkan
Hubungan dengan negara asal	Dapat memperkuat perusahaan induk	Cenderung memutus hubungan ekonomi
Arus kas	Dapat menghasilkan dividen dan ekspor	Sering tidak kembali ke ekonomi asal

Dalam praktik, batas keduanya tidak selalu tegas. Akuisisi produktif dapat sekaligus berfungsi sebagai perlindungan kekayaan. Sebaliknya, struktur legal dapat digunakan untuk menyembunyikan sumber dana.

Karena itu, penilaian seharusnya menggunakan empat pengujian. Pertama. Source-of-funds test: dari mana modal berasal? Kedua. Substance test: apakah entitas mempunyai kegiatan dan fungsi nyata? Ketiga. Beneficial-ownership test: siapa yang akhirnya mengendalikan dan menikmati aset? Keempat. Economic-purpose test: apakah transaksi mempunyai alasan bisnis selain pajak dan kerahasiaan?

Dampak bagi negara asal

Manfaat potensial

Diversifikasi internasional tidak selalu merugikan. Ia dapat membuka pasar ekspor; membawa teknologi dan kemampuan manajemen; memperkuat merek perusahaan nasional; menghasilkan dividen dalam valuta asing; memperluas jaringan pembiayaan; serta mengurangi risiko kebangkrutan grup akibat krisis domestik.  India memperlihatkan bagaimana akuisisi luar negeri dapat membantu perusahaan domestik memperoleh teknologi dan merek global.

Risiko makroekonomi

Masalah muncul apabila investasi luar negeri tidak menghasilkan hubungan balik dengan ekonomi domestik. Dampaknya dapat berupa, investasi dalam negeri lebih rendah; berkurangnya penciptaan lapangan kerja; permintaan lebih kecil terhadap rupiah dan aset domestik; melemahnya basis deposito perbankan;  berkurangnya pembeli SBN dari kalangan perusahaan; serta penyusutan basis pajak.

IMF menilai globalisasi keuangan sebagai pedang bermata dua. Ia dapat meningkatkan efisiensi dan pembagian risiko, tetapi manfaatnya tergantung pada kualitas institusi dan dapat memperbesar ketimpangan karena kelompok kaya memiliki akses lebih besar kepada instrumen internasional.  BIS juga mengingatkan bahwa keterkaitan keuangan lintas negara dapat memperkuat transmisi guncangan ketika investor besar bergerak serempak.

Ketimpangan

Keluarga kaya dapat melindungi diri dari inflasi dan depresiasi dengan membeli dolar, saham global, atau properti asing. Masyarakat berpendapatan rendah tetap bergantung pada upah dan aset domestik. Akibatnya, ketika mata uang domestik melemah:nilai relatif kekayaan offshore meningkat; nilai riil tabungan domestik menurun; dan kesenjangan kekayaan melebar. Penelitian mengenai globalisasi keuangan menemukan bahwa dampak distribusinya sangat kontekstual, tetapi akses yang tidak merata kepada aset internasional dapat memperbesar ketimpangan.

Structural capital migration

Konsep yang paling relevan untuk membaca fenomena Indonesia bukan selalu capital flight, tetapi structural capital migration. Fenomena ini terjadi ketika aset lama tetap berada di negara asal;  perusahaan domestik tetap beroperasi;  tetapi laba, likuiditas, agunan, pembiayaan, dan investasi baru semakin terkonsentrasi di luar negeri.

Tidak terlihat kepanikan. Tidak ada penjualan aset serentak. Namun marginal propensity to invest domestically telah turun.

Setelah siklus tersebut mapan, grup mempunyai ekosistem kekayaan yang dapat membiayai dirinya sendiri di luar negara asal. Pada tahap ini, aset domestik mungkin masih menjadi yang terbesar, tetapi pusat pertumbuhan kekayaannya telah bergeser.

Implikasi bagi Indonesia

Respons pemerintah tidak seharusnya berupa pembatasan atau tekanan moral agar konglomerat “membawa pulang uangnya”. Pendekatan koersif justru dapat memperkuat persepsi risiko politik.

Kebijakan yang lebih efektif meliputi sebagai berikut, menjaga kepastian hukum dan konsistensi regulasi; memperkuat perlindungan hak milik dan kontrak; memperdalam pasar modal serta pasar obligasi korporasi; menyediakan instrumen lindung nilai rupiah yang likuid; memberi insentif terhadap repatriasi laba tanpa pengampunan berulang; memperbaiki transparansi beneficial ownership dan transfer pricing; mendorong perusahaan Indonesia menjadikan akuisisi luar negeri sebagai perluasan rantai nilai domestik; serta menghindari kebijakan yang membuat partisipasi bisnis dipersepsikan sebagai tes loyalitas politik.

Ukuran keberhasilan bukan membuat seluruh kekayaan konglomerat tetap berada di Indonesia. Dalam ekonomi terbuka, hal itu tidak realistis. Ukuran yang lebih tepat adalah apakah Indonesia masih mampu menjadi tempat paling menarik bagi investasi produktif berikutnya.

Kesimpulan

Diversifikasi aset konglomerat merupakan fenomena global. Namun bentuknya berbeda-beda. Di India, ia banyak muncul sebagai akuisisi strategis untuk memperoleh teknologi dan merek. Di China, ia berlangsung di antara dorongan internasionalisasi dan kontrol modal. Di Rusia, offshore wealth berfungsi sebagai perlindungan dari kekuasaan sekaligus sarana menyembunyikan kepemilikan. Di Turki dan Amerika Latin, ia sering bermula dari dollarization akibat hilangnya kepercayaan terhadap mata uang. Di Asia Timur, internasionalisasi berlangsung melalui jaringan produksi, perdagangan, holding, dan kontrol keluarga lintas negara.

Karena itu, tidak tepat menyebut setiap investasi luar negeri sebagai pelarian modal. Namun juga keliru menganggap semua diversifikasi offshore tidak berdampak pada perekonomian asal. Pertanyaan paling penting bukan hanya, Berapa banyak uang yang sudah keluar? Melainkan, Di mana para pemilik modal yang paling memahami risiko negaranya menempatkan laba berikutnya?

Satu keluarga yang melakukan diversifikasi adalah keputusan portofolio. Banyak keluarga dan perusahaan yang secara konsisten mengalihkan investasi marginalnya merupakan sinyal perubahan kepercayaan. Capital flight terjadi ketika uang berlari karena ketakutan. Structural capital migration berlangsung lebih senyap: aset lama tetap tinggal, tetapi masa depan kekayaan mulai dibangun di tempat lain.