Utang yang Disembunyikan

Mia datang ke Jakarta dari New York. Sebenarnya ia sedang melakukan perjalanan bisnis ke Malaysia, tetapi karena akhir pekan, saya menelepon dan memintanya singgah. Ada hal yang ingin saya bahas berkaitan dengan posisinya di tim Asset Management Group—AMG—New York.

Kami bertemu di safehouse kawasan Thamrin, Jakarta Pusat. Dari jendela ruang pertemuan, gedung-gedung tinggi terlihat berdiri kokoh di bawah langit yang mendung. Jakarta tampak sibuk seperti biasa, seolah tidak pernah peduli pada persoalan yang sedang dibicarakan orang-orang di balik kaca gedungnya.

“Tolong jelaskan fenomena hidden debt di beberapa negara,” kata saya. “Terutama yang berkaitan dengan sovereign guarantee.”

Mia menatap saya sejenak dan membuka ipad nya.

“Senegal bukan kasus pertama,” jawabnya. “Beberapa negara pernah terbukti menyembunyikan, tidak melaporkan, atau memanipulasi data utang dan defisit. Namun lembaga seperti IMF biasanya tidak memakai kata ‘berbohong’. Mereka menggunakan istilah misreporting, under-reporting, unreported debt, atau falsification of fiscal statistics.”

Ia memutar layar laptop ke arah saya.

“Greece adalah contoh klasik. Pada 2004 dan terutama 2009, defisit dan utang pemerintah dilaporkan jauh lebih rendah daripada keadaan sebenarnya. Ketika pemerintahan baru berkuasa pada 2009, angka defisit direvisi secara drastis. Eurostat kemudian menemukan kelemahan serius, bahkan manipulasi dalam statistik fiskalnya.”

“Dampaknya?” tanya saya.

“Pasar kehilangan kepercayaan. Investor tidak lagi percaya pada angka pemerintah. Yield obligasi naik, biaya refinancing melonjak, dan akhirnya Yunani masuk ke dalam krisis utang yang mengguncang Eurozone.”

Mia menuliskan alurnya pada layar:

“Jadi bukan hanya besarnya utang yang berbahaya,” kata saya.

“Kebohongan di balik angka itu justru lebih berbahaya.”

“Benar. Negara masih mungkin bertahan dengan utang besar apabila pasar mempercayai datanya. Tetapi ketika angka pemerintah tidak lagi dipercaya, bahkan utang yang seharusnya dapat dikelola bisa berubah menjadi krisis.”

Ia kemudian membuka dokumen lain.

“Mozambique lebih tepat disebut skandal hidden debt. Pada 2013–2014, sejumlah perusahaan negara memperoleh pinjaman sekitar dua miliar dolar AS untuk proyek keamanan maritim dan perikanan. Pinjaman itu dijamin pemerintah, tetapi tidak diungkapkan secara penuh kepada parlemen, publik, IMF, dan para donor.”

“Artinya, utangnya berada di perusahaan negara, tetapi risikonya tetap menjadi tanggungan negara?”

“Ya. Secara hukum, peminjamnya perusahaan negara. Namun karena ada sovereign guarantee, ketika perusahaan gagal membayar, kewajibannya berpindah kepada pemerintah. Utang yang sebelumnya terlihat berada di luar neraca negara tiba-tiba menjadi beban fiskal.”

“Seperti utang swasta yang diam-diam diasuransikan oleh rakyat.”

Mia mengangguk.

“Ketika kasus itu terungkap pada 2016, donor menghentikan bantuan, mata uang jatuh, inflasi meningkat, dan Mozambique mengalami gagal bayar pada sebagian kewajibannya.”

Ia melanjutkan dengan kasus Republic of Congo. Negara itu menggunakan pinjaman berbasis minyak dari perusahaan perdagangan komoditas. “Strukturnya sederhana,” katanya. “Trader memberikan uang tunai sekarang, lalu pembayaran kembali diambil dari penerimaan minyak pada masa depan. Masalahnya, sebagian pinjaman itu tidak dilaporkan secara penuh sebagai utang publik.”

“Karena secara formal dianggap transaksi komersial?”

“Itulah celahnya. Utang negara tidak selalu berbentuk obligasi. Ia bisa disamarkan sebagai commodity-backed loan, utang BUMN, jaminan pemerintah, supplier credit, kewajiban PPP, swap, tunggakan pembayaran, atau kontrak pembelian jangka panjang.”

Saya tersenyum tipis. “Nama kontraknya bisa berbeda, tetapi kalau pada akhirnya rakyat yang harus membayar, secara ekonomi tetap utang negara.”

“Persis,” jawab Mia.

Ia lalu menjelaskan Senegal. Audit menemukan adanya pelaporan yang jauh lebih rendah atas defisit dan utang publik selama 2019–2023. Masalah itu baru terbuka sepenuhnya setelah pergantian pemerintahan. IMF kemudian menyebutnya sebagai kasus misreporting yang signifikan.

“Senegal adalah versi lebih modern,” kata Mia. “Setelah persoalan utang lama terungkap, negara itu juga memakai instrumen derivatived untuk memperoleh pendanaan. Karena itu investor tidak cukup hanya menghitung obligasi pemerintah yang beredar. Mereka harus mencari seluruh kewajiban ekonominya—termasuk swap, jaminan, tunggakan, utang BUMN, dan struktur di luar obligasi negara.”

Saya menatap Mia.

“Mengapa pemerintah melakukan itu? Mereka pasti tahu utang tersebut pada akhirnya akan ditemukan.”

“Karena politik hidup dalam siklus pendek, sedangkan utang jatuh tempo dalam siklus panjang,” jawabnya.

Ia menutup laptop, lalu menyandarkan tubuhnya ke kursi.

“Pemerintah ingin membangun proyek, membayar subsidi, atau mempertahankan dukungan politik tanpa terlihat memperbesar defisit. Dengan memindahkan pinjaman ke BUMN, PPP, atau lembaga khusus, pemerintah dapat mempertahankan citra bahwa fiskalnya sehat. Manfaat politiknya dinikmati hari ini, sedangkan tagihannya dibayar oleh pemerintahan berikutnya.”

“Dan parlemen?”

“Di negara dengan institusi demokrasi yang lemah, parlemen sering tidak memiliki kemampuan atau keberanian untuk mengawasi. Badan audit tidak independen, data tersebar di banyak lembaga, pers ditekan, dan pejabat teknis takut menolak keputusan politik.”

“Korupsi?”

“Itu faktor penting,” jawab Mia. “Jaminan negara memungkinkan pejabat mengalihkan risiko bisnis kepada publik. Proyeknya bisa digelembungkan, kontraknya diberikan kepada kelompok tertentu, dan pinjamannya ditempatkan pada perusahaan negara yang tidak transparan. Keuntungan masuk ke segelintir orang, tetapi ketika proyek gagal, kerugiannya menjadi utang negara.”

Saya terdiam. Di luar jendela, lampu kendaraan mulai menyala di sepanjang Jalan Thamrin.

“Jadi hidden debt bukan sekadar kesalahan akuntansi,” kata saya.

“Bukan. Ia biasanya merupakan gejala kegagalan institusi. Demokrasi lemah membuat pengawasan tidak berjalan. Korupsi memberi insentif untuk menyembunyikan transaksi. Kemudian rekayasa keuangan menyediakan bungkus agar kewajiban itu tampak bukan sebagai utang.”

Mia kembali membuka laptop dan menunjukkan sebuah pertanyaan.

“Karena itu, ketika menganalisis risiko suatu negara, jangan hanya bertanya: berapa rasio utang terhadap PDB?”

“Lalu apa pertanyaan yang benar?”

“Utang siapa saja yang sudah dimasukkan ke dalam pembilang?”

Saya mengangguk.

Sebuah negara dapat mengumumkan rasio utang terhadap PDB sebesar 60 persen. Namun jika utang BUMN yang dijamin pemerintah, kewajiban PPP, tunggakan, swap, pinjaman beragunan komoditas, dan supplier credit belum dihitung, angka itu hanya menciptakan rasa aman palsu.

Masalah terbesar negara berutang bukan selalu ketidakmampuannya membayar. Kadang-kadang masalahnya dimulai ketika negara tidak lagi berani mengakui berapa sebenarnya yang harus dibayar. Sebab dalam sovereign risk, pasar mungkin masih dapat memaafkan utang yang besar. Namun pasar hampir tidak pernah memaafkan hilangnya kepercayaan.

Pintu Samping Pembiayaan

Saya mengajak Mia makan di sebuah restoran di Plaza Indonesia. Ia mengenakan celana putih longgar yang jatuh sedikit di bawah lutut dan kaus putih sederhana. Penampilannya seperti anak SMA yang sedang menikmati akhir pekan. Sulit membayangkan bahwa perempuan berusia tiga puluh dua tahun itu adalah analis yang bekerja di jantung kapitalisme dunia—New York.

“Kamu sering bertemu Suci di London?” tanya saya saat jalan kaki ke restoran.

“Kalau sedang melakukan perjalanan bisnis ke London, saya jarang bertemu dengannya. Ale Capital London hanya menangani penyelesaian transaksi. Mereka tidak terlibat langsung dalam eksekusi seperti tim New York, Boston, Swiss, Hong Kong, dan Singapura. Lagi pula, Suci berada di supporting group. Pekerjaannya lebih banyak di belakang meja.”

Mia tersenyum. “Kami semua anak yatim piatu yang miskin. Saya, Lastri, Suci, dan Monice mempunyai orang tua angkat Bu Yuni dan Pak Awi. Caroline, Teresia,  mempunyai Pak Tom dan Wenny. Namun di balik orang tua angkat kami itu ada Mr. B—orang yang membiayai kami. Tetapi selama bertahun-tahun selama masa pendidikan dan pengembangan, Mr. B tidak pernah menemui kami.”

Ia berhenti sebentar, lalu menatap saya. “Padahal orang tua angkat kami tetap saja orang-orang yang dibayar Mr. B.”

“Saya bertanya tentang Suci karena mendengar dari Yuni bahwa kalian tidak terlalu akrab,” kata saya. “Jangan begitu. Kalian harus saling menjaga sebagai keluarga.”

“Secara batin kami sangat dekat,” jawab Mia. “Ketika Suci sakit, kami semua datang dan bergantian menjaganya di rumah sakit. Begitu pula saat Mbak Lastri sakit. Saya terbang ke Swiss untuk menemaninya.”

“Lalu mengapa kalian terlihat saling menjauh?”

“Kesibukan membuat kami tampak berjarak. Kami tinggal di negara berbeda, menghadapi tekanan yang berbeda, dan terkadang berada pada sisi yang berlawanan dalam pekerjaan.”

“Berbeda bagaimana?”

“Suci sangat ketat dalam urusan manajemen risiko. Ia selalu ingin memastikan setiap kemungkinan kerugian sudah dihitung sebelum transaksi dilakukan. Saya berada di bagian eksekusi. Setelah keputusan dibuat, saya harus memastikan transaksi dapat berjalan pada waktu dan harga terbaik.”

“Jadi Suci memasang rem, sedangkan kamu menekan gas?”

Mia tertawa. “Kurang lebih begitu.”

“Itu sebabnya kalian sering berdebat?”

“Ya. Bagi saya, dia kadang terlalu rewel. Bagi dia, saya mungkin terlalu agresif. Namun ketika transaksi selesai, kami memahami bahwa perbedaan itu justru menjaga Ale Capital tetap hidup. Eksekusi tanpa manajemen risiko adalah perjudian. Sebaliknya, manajemen risiko tanpa keberanian mengambil keputusan hanya akan membuat modal diam.”

Saya mengangguk. “Perbedaan dalam pekerjaan tidak boleh berubah menjadi jarak dalam hubungan pribadi.”

“Kami mengerti,” jawab Mia. “Di ruang transaksi kami bisa saling menyerang dengan angka. Namun ketika salah seorang dari kami jatuh sakit atau menghadapi masalah, tidak ada lagi New York, London, Swiss, ataupun Hong Kong. Yang ada hanya keluarga.”

Saya tersenyum. “Bagus. Saya tidak mendidik kalian agar selalu sepakat. Saya mendidik kalian agar tetap saling menjaga ketika sedang tidak sepakat.”

Mia menatap saya beberapa saat. “Mungkin itulah investasi termahal yang kamu tanamkan kepada kami.”

“Apa?”

“Bukan pendidikan atau kemampuan membaca pasar, melainkan kesadaran bahwa kami tidak pernah benar-benar sendirian.”

Setelah sampai di restoran dan memesan makanan, Mia menatap saya. “B, mengapa kamu tiba-tiba bertanya tentang hidden debt dan kesalahan pencatatan utang?”

“Kamu tahu Danantara sampai sekarang belum menerbitkan laporan keuangan konsolidasi. Padahal sudah Agustus,” jawab saya. “Sementara itu, informasi mengenai beberapa pembiayaan yang diperolehnya belum sepenuhnya transparan—baik dari obligasi global, konsorsium perbankan, maupun obligasi domestik seperti Patriot Bond.”

” Agak laen,” kata Mia. “Danantara bukan operational holding yang menjalankan kegiatan BUMN sehari-hari. Posisinya lebih menyerupai investment holding yang mengelola portofolio saham Seri B BUMN yang dialihkan negara berdasarkan undang-undang dan peraturan pelaksanaannya.”

“Artinya laporan keuangannya seharusnya tidak serumit laporan seluruh BUMN, yang kemudian di konsolidasikan. “

“ Ya. Makanya aneh kalau sampai agustus Laporan keuangan belum ada,” jawab Mia. “Kan hanya sebagai investment entity, tidak harus L/K dikonsolidasikan seperti operational holding.”

“Bagaimana menilai aset atas saham BUMN yang dimilikinya?”

“Untuk BUMN yang sudah tercatat di bursa, harga pasar dapat menjadi dasar utama penilaian nilai wajarnya. Untuk BUMN yang belum IPO, nilainya harus dihitung dengan metode valuasi—misalnya perbandingan perusahaan sejenis, arus kas terdiskonto, atau kelipatan laba, EBITDA, dan nilai buku. Jadi bukan sekadar laba dikalikan angka tertentu.”

“Pendapatan Danantara berasal dari mana?”

“Terutama dari dividen yang diputuskan melalui RUPS, kenaikan nilai wajar portofolio, keuntungan ketika saham atau aset dijual, serta hasil investasi lainnya. Kenaikan harga yang belum direalisasikan harus dibedakan dari capital gain yang benar-benar diperoleh melalui penjualan.”

“Kalau begitu, saya tanya lagi, mengapa sampai Agustus laporan keuangannya belum dipublikasikan?”

“ini hipotesis ya. Bukan menuduh karena data belum ada ,” Kata Mia tersenyum. “Bisa saja Danantara membutuhkan ruang leverage lebih besar setelah menarik pinjaman. Salah satu kemungkinan yang perlu diuji adalah adanya dorongan kepada BUMN yang belum IPO untuk merevaluasi aset agar nilai ekuitas—dan secara tidak langsung nilai investasinya—terlihat lebih tinggi.”

“Apakah itu melanggar aturan?”

“Belum tentu. Revaluasi aset diperbolehkan sepanjang mengikuti standar akuntansi, memakai penilai independen, menggunakan asumsi yang dapat dipertanggungjawabkan, dan diungkapkan secara transparan. Namun kenaikan nilai aset tidak otomatis berarti nilai saham meningkat dalam jumlah yang sama.”

“Karena pasar juga menghitung utang dan kemampuan menghasilkan uang?”

“Benar. Investor akan melihat arus kas, laba operasional, kualitas aset, kewajiban, likuiditas, dan prospek bisnisnya. Pasar tidak mudah dibodohi oleh kenaikan angka di atas kertas.”

“Jadi masalahnya bukan revaluasinya?”

“Masalah muncul apabila revaluasi digunakan untuk mempercantik ekuitas, memperbesar kapasitas berutang, atau menciptakan kesan bahwa rasio leverage masih rendah. Standar internasional mengatur bagaimana nilai wajar ditentukan dan diungkapkan. Asumsinya harus dapat diuji.”

Mia menatap saya. “Nilai aset boleh naik berdasarkan laporan penilai. Namun kalau aset itu tidak menghasilkan arus kas yang sebanding, pasar akan memberikan diskon. Akuntansi dapat mengubah angka dalam neraca, tetapi tidak dapat memaksa investor mempercayai nilainya.”

“Daripada membuat kesimpulan terlalu cepat tentang Danantara yang belum release Laporan keuangannya, lebih baik kita pelajari dahulu apa yang terjadi di Senegal,” katanya. “Pernah membaca tentang pembiayaan mereka melalui Total Return Swap?

” Jelaskan.”

“Africa Finance Corporation dan First Abu Dhabi Bank terlibat dalam dua transaksi yang diberitakan. Totalnya sekitar enam ratus lima puluh juta euro.”

“Senegal menerima uang tunai?”

“Ya. Mereka memperoleh dana tanpa menerbitkan Eurobond secara konvensional.”

“Jaminannya?”

“Dalam salah satu struktur, terdapat obligasi pemerintah Senegal.”

Mia mengambil serbet dan menggambar alurnya:

“Secara hukum, ini disebut transaksi derivatif,” kata Mia. “Namun secara ekonomi, tetap utang.”

“Sesederhana itu?”

“Selalu ikuti arus uangnya,” jawabnya . “Kalau negara menerima uang hari ini dan harus memenuhi kewajiban finansial pada masa depan, jangan terpesona oleh nama produknya.”

“Mengapa pemerintah memilih skema serumit TRS?” tanya saya.

“Karena pasar mempunyai ingatan.”

“Maksudmu?”

“Setelah utang tersembunyi terbongkar, kepercayaan investor jatuh. Pasar meminta premi risiko lebih tinggi. Yield obligasi naik, pembiayaan konvensional menjadi mahal, sementara hubungan dengan IMF ikut terganggu.”

“Ketika pintu depan terlalu mahal,” Lanjut Mia, “bendahara negara mulai mencari pintu samping.”

“Dan TRS adalah salah satu pintu samping itu?”

“Benar. ” Mia mengangguk. ” Financial engineering,” gumam Mia.

Rekayasa keuangan tidak selalu buruk. Swap, derivatif, dan pembiayaan terstruktur merupakan instrumen normal. Semuanya dapat dipakai untuk mengelola risiko secara sah.

“Lalu kapan menjadi masalah?” tanya saya.

“Ketika rekayasa itu dipakai untuk membuat utang sulit terlihat, menghindari pengawasan parlemen, atau menyembunyikan leverage dari publik dan investor.”

Mia mengambil pena saya. “Misalnya Senegal menyerahkan eksposur ekonomi atas obligasi senilai empat ratus juta euro, lalu menerima uang tunai tiga ratus juta euro.”

“Baik.”

“Kalau harga obligasinya jatuh?”

“Nilai agunannya ikut turun.”

“Kalau kontrak mewajibkan nilai agunan tertentu?”

“Senegal harus menambah agunan atau uang tunai.”

“Kalau peringkat kredit negara diturunkan?”

“Bergantung pada kontraknya, lawan transaksi dapat meminta perlindungan tambahan. Bahkan bisa muncul hak untuk mengakhiri transaksi lebih awal.”

“Inilah yang saya khawatirkan.”

“Doom loop?”

“Bahkan bisa lebih buruk.”

“Mengapa?”

“Karena kebutuhan uang tunai muncul tepat ketika negara sedang paling kekurangan uang tunai. Ketika fiskalnya sehat, tambahan agunan mungkin tidak menjadi persoalan. Namun ketika krisis datang, kewajiban itu dapat mempercepat krisis.”

Mia terdiam.

“Derivatif itu seperti pisau,” lanjut saya. “Di tangan lembaga keuangan yang sehat, ia menjadi alat untuk mengelola risiko. Di tangan negara yang kehilangan transparansi, ia dapat memperbesar risiko yang seharusnya dikendalikan.”

Pelayan datang mengantarkan kopi. Mia menunggu sampai pelayan itu pergi, lalu kembali bertanya. “Kalau kamu menjadi fund manager dan menemukan hidden debt seperti di Senegal, apa yang akan kamu lakukan?”

“Tidak langsung menjual obligasinya.”

Mia mengangkat alis. “Mengapa?”

“Karena mungkin pasar sudah panik dan harganya jatuh terlalu dalam.”

“Berarti membeli?”

“Tidak juga.”

Ia tertawa. “Dasar trader.”

Saya mengambil tablet dan menuliskan empat hal. “Pertama, saya harus mengetahui jumlah sebenarnya seluruh kewajiban sektor publik setelah utang pemerintah, BUMN, jaminan, swap, tunggakan dan kewajiban PPP direkonsiliasi.”

Mia mengangguk.

“Kedua, berapa besar utang yang harus dibiayai kembali dalam dua sampai tiga tahun mendatang.”

“Ketiga?”

“Berapa cadangan devisa dan likuiditas valuta asing yang benar-benar dapat digunakan—bukan sekadar angka bruto yang sudah terikat untuk berbagai kewajiban.”

“Dan keempat?”

“Siapa kreditornya, siapa yang memegang agunan, dan siapa yang mempunyai hak pembayaran lebih dahulu.”

“Hierarki kreditur,” kata Mia.

“Benar. Pemegang obligasi belum tentu duduk pada posisi yang sama dengan bank yang menjadi lawan transaksi swap.”

Saya meletakkan tablet di antara kami. “Itulah yang sering tidak dipahami investor ritel. Utang satu miliar dolar tidak selalu mempunyai risiko yang sama dengan utang satu miliar dolar lainnya.”

“Karena syarat kontraknya?”

“Karena jenis agunan, mata uang, tenor, hukum yang berlaku, jaminan, covenant, klausul cross-default, hak percepatan pembayaran, dan senioritas krediturnya.”

Mia tersenyum. “Sekarang kamu berbicara seperti pengacara.”

“Dalam keadaan normal, orang hanya membaca angka pada laporan keuangan. Ketika negara mulai bermasalah, setiap kalimat dalam kontrak berubah menjadi harga.”

Saya menatap lalu lintas di luar jendela. Kemacetan memenuhi Jalan M.H. Thamrin, tetapi dari lantai atas semuanya terlihat tenang.

“Karena dalam krisis,” kata saya, “trader yang tidak membaca kontrak hanya akan menyumbangkan uangnya kepada trader yang membacanya.”

Mia memandang saya beberapa saat. “Jadi kamu belum menuduh Danantara menyembunyikan utang?”

“Saya tidak sedang menuduh,” jawab saya. “Saya sedang menunggu laporan konsolidasinya.”

“Dan kalau laporan itu tidak kunjung terbit?”

“Pasar akan mengisi kekosongan informasi dengan kecurigaan. Masalahnya, kecurigaan selalu meminta bunga lebih mahal daripada kepastian.”

Kredibilitas yang Mulai Retak

Usai makan, saya mengajak Mia duduk santai di Café GH. Kami memilih meja dekat jendela. Mia memesan kopi, sedangkan saya hanya meminta air mineral.

“Saya ingin mendengar pendapatmu secara bebas mengenai data makroekonomi Indonesia,” kata saya sambil tersenyum. “Tidak perlu terlalu kaku seperti analis makro. Gunakan sedikit bahasa politik.”

Mia membuka sebuah file di aplikasi catatannya.

“Masalah Indonesia sekarang bukan distrust,” katanya. “Pasar belum kehilangan kepercayaan sepenuhnya. Namun kredibilitas pemerintah mulai dipertanyakan.”

“Bedanya apa?”

“Kalau kredibilitas dipertanyakan, investor masih bersedia memberi uang, tetapi meminta bunga lebih tinggi. Kalau sudah distrust, mereka tidak lagi memperdebatkan harga. Mereka memilih pergi.”

Mia memutar tabletnya ke arah saya. Di layar terlihat sejumlah data mengenai defisit, utang, biaya bunga, rupiah, dan yield obligasi pemerintah.

“Pemerintahan Prabowo seperti orang memakai sarung yang terlalu pendek,” katanya.

Saya tertawa. “Maksudmu?”

“Kalau ditarik untuk menutup kepala, kakinya terlihat. Kalau diturunkan untuk menutup kaki, kepalanya terbuka. Pemerintah ingin membiayai banyak program, menjaga subsidi, membentuk lembaga investasi besar, membangun proyek, dan mempertahankan dukungan politik. Namun ruang fiskalnya terbatas.”

“Bukankah penerimaan negara cukup besar?”

“Pada 2025, penerimaan negara diperkirakan sekitar Rp2.865 triliun. Sekitar Rp2.387 triliun, atau lebih dari 83 persen, berasal dari pajak. Artinya, negara sangat bergantung pada penerimaan perpajakan, sementara basis pajaknya belum cukup luas.”

“Jadi penyakit fiskalnya bukan semata-mata kekurangan sumber pendapatan?”

“Benar. Indonesia mempunyai ekonomi yang besar, sumber daya alam yang luas, konsumsi yang kuat, dan perputaran uang yang sangat besar. Masalahnya, tidak seluruh aktivitas ekonomi masuk ke dalam sistem formal dan tercatat secara layak.”

Mia membuka file berikutnya.

“PPATK menyebut total perputaran dana yang dianalisis sepanjang 2025 mencapai sekitar Rp2.085 triliun. Nilainya setara dengan 72,8 persen penerimaan negara pada tahun yang sama.”

“Itulah ekonomi bayangan,” kata saya.

“Bisa jadi begitu”  Mia mengangguk. “Angka Rp2.085 triliun adalah perputaran dana yang dianalisis PPATK. Jelas dana itu tidak tercatat dalam laporan pajak makanya masuk data analis PPTAK.

“Namun skalanya tetap mengkhawatirkan.”

“Tentu. Data itu menunjukkan betapa besarnya arus uang yang harus diawasi. Ada perjudian, penipuan, korupsi, narkotika, dan berbagai transaksi mencurigakan lainnya. Masalahnya bukan hanya berapa besar uang yang berputar, tetapi berapa banyak yang kemudian dapat dibuktikan, ditindak, disita, dan dikembalikan kepada negara.”

Ia menunjukkan catatannya. Dari 183.281 laporan transaksi keuangan mencurigakan pada 2025, indikasi terbesar data berasal dari perjudian dan penipuan. Korupsi hanya merupakan salah satu bagian dari keseluruhan laporan. Namun bukan berarti secara size korupsi lebih rendah, bisa jadi transaksi dari hasil korupsi tidak banyak yang melakukan. Maklum elite yang main. Namun jumlah bisa saja lebih besar dari transaksi hasil perjudian, narkoba dan penipuan.

Saya mengangguk. “Negaranya formal, tetapi uangnya banyak beredar secara informal.”

“Dan ketika institusi lemah, ekonomi bayangan tidak hanya mengurangi penerimaan. Ia juga membeli kekuasaan.”

Saya berhenti mengangkat gelas. “Jelaskan.”

“Uang yang tidak tersentuh sistem formal dapat membiayai politik, menyuap aparat, memengaruhi regulasi, membeli konsesi, dan mengendalikan penegakan hukum. Pada tahap itu, persoalannya bukan lagi tax gap. Ia sudah menjadi state capture.”

“Politik kekuasaan mengalahkan akal sehat?”

“Ya. Institusi seharusnya menjadi pembatas kekuasaan. Namun kalau badan pengawas, penegak hukum, bank sentral, otoritas keuangan, dan perusahaan negara mulai tunduk pada kepentingan politik jangka pendek, fondasi institusinya akan retak.”

“Dampaknya kepada ekonomi?”

“Investor meminta premi risiko lebih tinggi. Kontrak dianggap tidak pasti, kebijakan mudah berubah, biaya modal naik, investasi produktif berkurang, dan rupiah semakin mudah tertekan.”

Mia menuliskan sebuah alur:

“Investor tidak anti terhadap risiko,” katanya. “Mereka dibayar untuk mengambil risiko. Namun mereka tidak menyukai risiko yang tidak dapat dihitung karena aturan bisa berubah setiap saat.”

Saya menunjuk data lain pada tabletnya. “Utang pemerintah sekitar 39 persen terhadap PDB masih terlihat aman dibandingkan banyak negara.”

“Itulah sebabnya saya mengatakan Indonesia belum mengalami distrust. Rasio utang pemerintahnya belum seperti Yunani ketika krisis. Namun investor tidak hanya membaca rasio utang terhadap PDB.”

“Mereka membaca kualitas pemerintahannya?”

“Dan kemampuan membayar, DSR. Mereka melihat defisit, beban bunga, jatuh tempo utang, kebutuhan refinancing, penerimaan pajak, cadangan devisa, stabilitas rupiah, serta seluruh kewajiban di luar neraca pemerintah pusat.”

“Termasuk BUMN dan Danantara?”

“Tentu.”

Mia menutup file itu, kemudian menatap saya. “Danantara dapat menjadi instrumen besar bagi pembangunan jika dikelola secara profesional. Namun karena menghimpun aset negara, menerbitkan obligasi, memperoleh pinjaman bank, dan menjalankan berbagai investasi strategis, transparansinya harus lebih tinggi daripada perusahaan biasa.”

“Bukan lebih rendah?”

“Justru jauh lebih tinggi. Ia membawa nama negara, mengelola kekayaan publik, dan berpotensi menciptakan kewajiban yang pada akhirnya dipersepsikan pasar mempunyai dukungan pemerintah.”

“Walaupun tidak ada jaminan tertulis?”

“Pasar juga menilai implicit guarantee. Kalau sebuah lembaga terlalu penting untuk dibiarkan gagal, investor dapat berasumsi negara akan menyelamatkannya. Asumsi itulah yang dapat melahirkan moral hazard.”

Saya bersandar pada kursi. “Karena manajemennya mengambil risiko, sementara negara yang akhirnya membayar.”

“Benar. Karena itu laporan keuangan konsolidasi, struktur utang, penggunaan dana, agunan, jatuh tempo, transaksi dengan pihak terkait, dan kemungkinan jaminan pemerintah harus dibuka secara jelas.”

“Kalau tidak?”

Mia terdiam beberapa saat.

“Kalau transparansi terus ditunda sementara kewajibannya membesar, Danantara berisiko menjadi skandal moral yang sangat besar. Bukan karena kita sudah mempunyai bukti adanya utang tersembunyi, tetapi karena sebuah lembaga yang mengelola kekayaan negara tidak boleh meminta pasar mempercayainya hanya berdasarkan kekuasaan.”

“Jadi jangan menuduh sebelum ada bukti?”

“Benar. Namun jangan pula memakai ketiadaan bukti sebagai alasan untuk menolak transparansi.”

Saya tersenyum. “Bahasa politikmu ternyata lebih tajam daripada bahasa analis.”

“Karena angka ekonomi tidak pernah berdiri sendirian,” jawabnya.

“Di belakang angka selalu ada institusi yang mencatat, kekuasaan yang memutuskan, dan masyarakat yang akhirnya membayar.”

“Apakah Indonesia bisa mengalami nasib seperti Yunani, Senegal, atau Mozambique?”

“Belum tentu. Struktur ekonomi, mata uang, pasar domestik, dan kemampuan pembiayaannya berbeda. Jangan menyamakan negara hanya karena sama-sama mempunyai utang.”

“Namun pola moral hazard-nya bisa sama?”

Mia mengangguk.

“Polanya selalu dimulai dengan cara yang hampir serupa. Pemerintah mempunyai ambisi lebih besar daripada ruang fiskalnya. Pengawasan dianggap menghambat. Utang dipindahkan ke luar neraca. Data dibuat sulit dibaca. Lalu ketika keadaan memburuk, rakyat diberi tahu bahwa negara tidak mempunyai pilihan selain menanggung kerugiannya.”

Saya menatap ke luar jendela. Jakarta tetap bergerak di bawah kami—gedung tinggi, jalan layang, kendaraan, dan manusia yang bergegas pulang. Semua tampak seperti bukti kemajuan.

“Jadi masalah terbesar kita bukan kekurangan uang?” tanya saya.

“Bukan,” jawab Mia. “Indonesia mempunyai banyak uang. Yang mulai langka adalah kepercayaan bahwa uang itu dikelola dengan akal sehat.”

Ia menutup tabletnya. “Dan bagi sebuah negara, kredibilitas adalah mata uang yang paling mahal. Sekali nilainya jatuh, tidak ada cadangan devisa yang cukup besar untuk membelinya kembali dalam waktu singkat.”

Pasar Tidak Bisa Diperintah

Mia masih memandangi layar tabletnya ketika saya mengambil pena dan menggambar kurva yield di atas serbet. “Sejak awal 2026, yield SBN terus naik,” kata saya. “Pemerintah mencoba menahannya dengan menempatkan dana SAL di perbankan dan menyiapkan pembelian kembali SBN.”

“Padahal tekanan utamanya bukan kekurangan likuiditas domestik,” jawab Mia.

Saya mengangguk. Sebagai operator Ale Capital di New York, Mia memahami dasar keputusan saya. Dialah yang menerjemahkan pandangan pasar saya menjadi posisi, kontrak, batas risiko, dan kebutuhan agunan.

“Pasar sedang melakukan repricing terhadap risiko global, tekanan kurs, kondisi fiskal, dan kredibilitas kebijakan Indonesia,” lanjutnya.

“Namun pemerintah mengobati persoalan risiko dengan likuiditas,” kata saya. “Seperti memberikan air kepada orang yang sedang demam. Mungkin terasa nyaman sesaat, tetapi penyakitnya tidak hilang.”

Mia mengambil serbet itu dan menambahkan beberapa angka. “Menteri Keuangan tentu memahami bahwa kenaikan yield akan meningkatkan biaya refinancing dan beban bunga APBN.”

“Dia memahami akibatnya, tetapi terlambat membaca penyebabnya. Karena itu, yang dilakukan hanya berusaha menahan yield.”

“Menjaga keteraturan pasar melalui buyback tidak selalu salah,” kata Mia. “Namun kalau yield dipaksa berada di bawah tingkat risiko yang diminta pasar, harus ada pihak yang menyerap selisihnya.”

“Dan itu tidak gratis.”

Mia menggambar alurnya:

“Seperti menekan pegas,” katanya.

“Semakin lama ditekan, semakin besar tenaga yang dilepaskan ketika pemerintah tidak lagi kuat menahannya. Pada saat yang sama, Presiden mendorong BI mempertahankan suku bunga rendah dan memperbesar stimulus makroprudensial. Tujuannya mudah dipahami,  kredit tetap tumbuh, konsumsi tidak melemah, dan dunia usaha memperoleh pembiayaan murah.

“Terdengar masuk akal secara politik,” kata Mia.

“Namun pasar tidak membaca pidato politik. Pasar menghitung selisih imbal hasil, risiko kurs, inflasi, kebutuhan dolar, dan kredibilitas fiskal.”

Mia menuliskan rumus yang menjadi dasar perhitungan kami:

“Kalau hasil akhirnya negatif,” katanya, “investor asing tidak mempunyai alasan untuk mempertahankan SBN.”

“Likuiditas domestik tidak dapat menggantikan kepercayaan terhadap rupiah.”

“Karena itu kamu memutuskan mengambil posisi pada skenario yield tujuh persen?”

“Saya tidak percaya pemerintah mampu menahan harga pasar selamanya.”

Mia tersenyum tipis. “Dan saya yang harus mengoperasikan keputusanmu.”

“Kamu keberatan ketika itu?”

“Bukan keberatan. Saya hanya ingin memastikan kamu memahami konsekuensinya. Nilai nosionalnya sangat besar.”

“Kamu menguji keputusan saya?”

“Itulah pekerjaan operator. Kamu menentukan arah, tetapi saya harus memastikan kendaraan tidak hancur sebelum sampai tujuan.”

Saya tertawa.

Setelah menerima keputusan saya, Mia dan timnya di New York menyusun eksposur Ale Capital melalui kontrak derivatif. Mereka menentukan tenor, memilih lawan transaksi, menghitung kebutuhan margin, mengatur fasilitas pembiayaan, dan memasang batas kerugian. Saya membuat keputusan. Mia menjalankannya.

“Kamu masih ingat instruksi saya?” tanya saya.

Mia membuka catatannya. “Bangun posisi secara bertahap. Jangan mengejar harga. Hindari konsentrasi pada satu lawan transaksi. Lindungi risiko kurs dan siapkan likuiditas kalau terjadi margin call.”

“Dan batas utamanya?”

“Keluar kalau dasar analisismu berubah, bukan hanya karena harga bergerak berlawanan sementara.”

Saya mengangguk.

BI akhirnya tidak dapat terus bertahan. Dalam kronologi yang kami catat, BI-Rate dinaikkan dari 4,75 persen menjadi 5,75 persen antara Mei dan Juni 2026. Instrumen SRBI ikut mengalami repricing, sedangkan yield SBN tenor pendek menembus tujuh persen.

“BI berada di belakang kurva,” kata Mia.

“Itulah akibat ketika keputusan moneter terlalu lama dibebani pertimbangan politik. Respons kebijakan tertinggal dari perubahan kurs, arus modal, dan ekspektasi pasar.”

“Karena terlambat, penyesuaiannya menjadi lebih mahal,” jawabnya. “Kenaikan suku bunga harus lebih agresif, imbal hasil instrumen moneter meningkat, dan kepercayaan pasar semakin sulit dipulihkan.”

“Politisi menikmati suku bunga murah hari ini. Bank sentral kemudian dipaksa membayar lebih mahal untuk memulihkan stabilitas esok hari.”

Mia mengaduk kopinya. “Bukankah mandat BI juga diperluas?”

“Pada Juni 2026, revisi UU P2SK memperluas peran BI dalam mendukung pertumbuhan ekonomi dan penciptaan lapangan kerja. Secara normatif tidak ada yang salah. Stabilitas moneter memang seharusnya mendukung kemakmuran.”

“Namun kalau mandat pertumbuhan diterjemahkan sebagai tekanan politik untuk menahan suku bunga, independensi operasionalnya menjadi kabur.”

“Bank sentral akhirnya diminta mengejar terlalu banyak tujuan dengan satu instrumen.”

“Undang-undang itu disahkan DPR pada 4 Juni dan berlaku pada 17 Juni 2026,” kata Mia. “Kemudian Perry Warjiyo mengundurkan diri pada Juli dengan alasan pribadi.”

“Secara resmi, ya. Kita tidak boleh berspekulasi mengenai alasannya tanpa bukti. Namun bagi pasar, rangkaian waktunya menambah ketidakpastian.”

“Pasar membaca urutan peristiwa,” kata Mia. “Tekanan terhadap suku bunga, perubahan mandat BI, gejolak yield, lalu pengunduran diri gubernur bank sentral.”

“Masing-masing dapat dijelaskan secara terpisah. Namun ketika terjadi berdekatan, pasar membangun ceritanya sendiri.”

“Dan harga bergerak sebelum seluruh fakta tersedia.” Kata Mia dengan tersenyum. “Lalu keputusanmu menghasilkan keuntungan besar bagi Ale Capital.”

“Berapa hasil akhirnya?”

“Dari kontrak SBN dengan nilai nosional sekitar Rp123 triliun, margin kita kurang lebih Rp2 triliun.”

“Sekitar 1,63 persen.”

“Benar. Namun nilai nosional bukan modal tunai yang benar-benar kita keluarkan. Eksposurnya dibangun melalui derivatif dan fasilitas pembiayaan. Kas yang keluar terutama berupa biaya pendanaan, premi lindung nilai, margin jaminan, dan penyesuaian agunan.”

“Oh i see ”

“Keputusanmu mudah diucapkan, yield akan menembus tujuh persen. Namun mengoperasikannya tidak sesederhana itu.”

“Akhirnya pasar bergerak melawan posisi kita sebelum akhirnya bergerak sesuai perkiraan?”

Mia mengangguk. “ Ya, Namun sebelumnya saya harus memastikan Ale Capital tetap mempunyai likuiditas selama pemerintah masih mampu menahan yield. Analisis yang benar tetap dapat menghasilkan kerugian kalau struktur kontrak dan kebutuhan marginnya salah.”

“Itulah sebabnya saya memilih kamu sebagai operator.”

“Dan itulah sebabnya saya tidak pernah hanya bertanya apakah keputusanmu benar. Saya juga bertanya apakah kita mampu bertahan sampai pasar mengakuinya.”

Saya memandangnya. Kalimat itu menjelaskan perbedaan antara pengambil keputusan dan operator. Saya membaca arah, menentukan risiko yang layak diambil, dan memutuskan kapan posisi dibangun. Mia mengubah keputusan itu menjadi transaksi yang dapat bertahan menghadapi volatilitas.

“Apakah kamu tidak merasa bersalah?” tanyanya. “Kita memperoleh keuntungan ketika pemerintah dan pasar sedang tertekan.”

“Saya sempat memikirkannya. Namun kita tidak menggunakan informasi orang dalam, tidak menciptakan kepanikan, dan tidak memanipulasi harga.”

“Kita menggunakan data terbuka,” jawab Mia. “Kurva yield, tekanan nilai tukar, arus modal, kebutuhan refinancing, serta ketidaksesuaian antara kebijakan domestik dan kondisi global.”

“Kemudian menunggu pasar mengoreksi harga yang terlalu lama ditahan.”

Mia menatap saya sambil tersenyum. “Sekarang saya paham mengapa kamu memanggil saya untuk bicara.”

“Maksudmu?”

“Sebenarnya kamu sudah memahami semuanya. Bahkan keputusan sudah kamu buat dan saya sudah menjalankannya. Kamu hanya membutuhkan teman bicara.”

“Untuk memastikan keputusan saya tidak keliru?”

“Bukan hanya itu. Ini cara yang hebat untuk mengurangi stres.” Ia tertawa kecil. “Trader memang begitu. Mereka datang membawa pertanyaan, padahal di kepalanya sudah ada jawaban. Yang mereka cari adalah seseorang yang cukup mengerti untuk mendengarkan ketakutan mereka.”

“Jadi menurutmu saya sedang stres?”

“Kamu memutuskan mengambil eksposur dengan nilai nosional Rp123 triliun. Saya yang mengoperasikannya saja stres, apalagi kamu yang harus menanggung keputusan akhirnya.”

“Trader tidak takut rugi, Mia.”

“Omong kosong. Trader yang baik selalu takut rugi. Bedanya, dia tidak membiarkan ketakutan mengambil keputusan.”

“Lalu apa yang dilakukan terhadap ketakutannya?”

“Saya mengubahnya menjadi batas risiko, agunan, kontrak, dan likuiditas. Kamu mengubahnya menjadi keputusan.”

Saya terdiam. Itulah alasan sebenarnya saya menelepon Mia ketika mengetahui ia sedang melakukan perjalanan bisnis ke Malaysia.

“Karena itu kamu memulai percakapan kita dengan hidden debt?” tanyanya.

Saya mengangguk. Saya ingin memastikan bahwa kekhawatiran mengenai Danantara bukan sekadar kegelisahan seorang trader. Saya ingin mengujinya melalui pengalaman Greece, Mozambique, Congo, dan Senegal. Bukan untuk mencari pembenaran atas posisi Ale Capital, melainkan memastikan keputusan itu berdiri di atas pola yang dapat dijelaskan.

“Sekarang semuanya nyambung,” kata Mia. “Kita mulai dari utang tersembunyi, lalu membahas TRS Senegal, transparansi Danantara, kredibilitas fiskal, independensi BI, dan akhirnya posisi derivatif Ale Capital.”

“Kesimpulanmu?”

“Indonesia belum seperti Senegal atau Mozambique. Belum ada dasar untuk menyatakan telah terjadi hidden debt seperti di sana. Namun laporan konsolidasi yang terlambat, struktur pembiayaan yang tidak mudah dibaca, tekanan terhadap bank sentral, dan upaya menahan yield dapat menciptakan kecurigaan.”

“Dan kecurigaan selalu menaikkan premi risiko.”

“Benar. Dalam pasar sovereign, ketidakjelasan selalu diberi harga.”

Saya melipat serbet yang penuh gambar kurva. “Saya sudah memperingatkan. Mereka memilih menyangkal. Ketika kenyataan datang, pasar hanya memindahkan uang dari mereka yang memuja kebijakan kepada mereka yang mau membaca kurva.”

“Pasar memang kejam,” kata Mia.

“Pasar tidak mengenal belas kasihan. Namun ia juga tidak mengenal jabatan. Menteri, presiden, gubernur bank sentral, ataupun fund manager—semuanya tunduk pada harga yang sama.”

“Lalu siapa yang akhirnya membayar kesalahan pemerintah?”

Saya memandang tagihan kopi di atas meja. “Trader memperoleh keuntungan, pejabat menyusun penjelasan, dan buzzer mengganti narasi. Namun bunga utang yang lebih tinggi akan tinggal di dalam APBN selama bertahun-tahun.”

“Artinya rakyat?”

Saya mengangguk. “Pasar mengoreksi kesalahan dalam hitungan detik. Rakyat membayarnya melalui pajak dan berkurangnya ruang belanja negara selama satu generasi.”

Mia menyimpan tabletnya ke dalam tas. “Setidaknya stresmu sekarang sudah berkurang. “  Senyum tipis muncul di wajahnya. “Bahkan secara moral, kamu sudah menjalankan kewajibanmu. Kamu telah memperingatkan pemerintah, tetapi mereka memilih tidak mendengarkan. Itu membuktikan bahwa dirimu sebagai pribadi dan sebagai trader merupakan dua sisi yang berbeda.”

Saya menatapnya tanpa berkata-kata.

“Sebagai pribadi, kamu tetap manusia yang merasa berkewajiban mengingatkan orang lain dalam kebaikan. Namun sebagai trader, kamu harus bertarung untuk bertahan hidup. Sebab di hadapanmu tidak selalu berdiri orang-orang baik. Banyak manusia memakai wajah ramah untuk menyembunyikan sifat setan.”

Saya tersenyum. Untuk hal ini, Mia benar. Pasar tidak menghapus kemanusiaan saya. Ia hanya mengajarkan bahwa niat baik tidak boleh membuat seseorang kehilangan kewaspadaan. Saya telah memperingatkan mereka sebagai manusia. Ketika peringatan itu diabaikan, saya membaca akibatnya dan mengambil posisi sebagai trader.

“Ternyata kamu semakin dewasa, Mia.”

Mia tersenyum. Matanya tampak berkaca-kaca. “Kamu memungut saya dari jalanan. Kamu mendidik saya dan berinvestasi pada pendidikan saya. Kalau sekarang saya dapat duduk di hadapanmu dan berbicara sebagai orang dewasa, itu karena investasi yang kamu lakukan bertahun-tahun lalu.”

Saya tersenyum. “Investasi terbaik memang tidak selalu memberikan keuntungan dalam bentuk uang.”

Mia menatap saya lekat-lekat. “Tetapi kamu tetap memperoleh imbal hasilnya.”

“Dalam bentuk apa?”

“Dulu kamu menyelamatkan masa depan saya. Sekarang, ketika kamu lelah menghadapi pasar, saya bisa duduk di sini untuk menjaga agar bagian manusia dalam dirimu tidak ikut hilang.”

Saya terdiam. Di antara seluruh angka, kontrak, dan keuntungan yang pernah saya hitung, baru kali itu saya menyadari bahwa ada investasi yang tidak tercatat dalam laporan keuangan, tetapi dividennya terasa sepanjang kehidupan.

Di luar jendela, malam mulai turun di Jakarta. Saya membuat keputusan, Mia mengubahnya menjadi posisi, dan pasar memberikan putusan akhirnya. Sebab kebijakan dapat menunda harga, tetapi tidak dapat menghapus risiko. Pada waktunya, kurva selalu memaksa kekuasaan mengakui kenyataan.