Pensiun

Pada 2013, saya memilih mengundurkan diri dari holding. Keputusan itu bukan lahir dari kepanikan, melainkan atas nasihat para pengacara. Saya harus memberikan bukti kepada kreditur dan investor bahwa perkara hukum yang sedang saya hadapi merupakan persoalan pribadi, bukan risiko perusahaan.

Saya tahu orang-orang yang menyudutkan saya tidak hanya mengincar kebebasan saya. Mereka juga membidik holding melalui hostile takeover. Karena itu, selama proses hukum berlangsung, saya memastikan seluruh akses saya terhadap perusahaan ditutup. Wewenang, komunikasi, dan keputusan bisnis dipisahkan sepenuhnya dari saya. Persoalan hukum harus terkurung pada satu tempat: diri saya sendiri.

Saya tidak tahu kapan perkara itu akan selesai. Namun jika suatu hari saya kembali, saya ingin masuk ke holding dalam keadaan bersih—tanpa meninggalkan jejak yang dapat dipakai orang untuk mengatakan bahwa perusahaan pernah menjadi tempat saya berlindung.

Saya pun pulang ke Jakarta. Perkara saya ditangani tim pengacara di Hong Kong, Singapura, London, dan Swiss. Sejak saat itu, saya benar-benar terputus dari kegiatan bisnis yang telah saya bangun selama puluhan tahun, termasuk jaringan saya di Indonesia.

Teman-teman di Hong Kong menganggap keadaan itu akan menghancurkan saya. Menurut mereka, sulit bagi seseorang yang puluhan tahun hidup dari akses, informasi, dan transaksi untuk memasuki dunia baru tanpa semua itu.

Namun saya justru merasa lega. Untuk pertama kalinya, saya punya waktu bersama keluarga. Saya dapat duduk di meja makan tanpa menunggu telepon dari zona waktu lain. Saya dapat tidur tanpa memikirkan pergerakan pasar saat fajar. Kehilangan kekuasaan atas bisnis ternyata memberi saya sesuatu yang selama ini tidak bisa dibeli oleh uang: kehidupan yang berjalan lambat.

Setahun kemudian, masa tenang itu diganggu oleh Hwang.

Request MTN

Saya bertemu Hwang pada 2015 di sebuah kafe di kawasan pusat konvensi Kuala Lumpur. Kami telah lama berteman. Ia bukan insinyur, bukan pula bankir. Ia pedagang akses. Bisnisnya menjadi agen berbagai produk teknologi—mulai dari sistem komunikasi militer, radar, kereta cepat, hingga kapal berkecepatan tinggi. Ia tidak pernah memproduksi apa pun, tetapi tahu siapa yang mampu membuatnya, siapa yang membutuhkan, siapa yang dapat menandatangani kontrak, dan dari mana pembiayaan dapat diperoleh.

Kemampuan melobinya memang luar biasa. Jaringannya melintasi negara: elite politik, pejabat pertahanan, direksi BUMN, bankir pembangunan, sampai CEO industri teknologi tinggi.

“B, kamu tahu?” katanya sambil mengaduk kopi. “Belakangan ini saya sibuk menyiapkan proyek high-speed rail dalam kerangka kerja sama Indonesia–China. Skemanya business-to-business. Tidak ada pembiayaan langsung dari pemerintah. Murni korporasi.”

“Apakah mungkin layak secara komersial untuk Indonesia?” tanya saya. “Investasinya pasti sangat besar.”

“Kereta cepat tidak boleh dipandang sebagai proyek transportasi semata. Ia merupakan transport-led development—investasi transportasi yang dipakai untuk membuka pusat pertumbuhan baru. Karena padat modal dan masa pengembaliannya panjang, proyek seperti ini sulit hidup hanya dari penjualan tiket.”

Saya mengangguk. “Itu premis paling mendasar. Terlebih jika proyeknya diklaim murni B2B.”

“Model yang sehat harus memiliki beberapa sumber pendapatan,” lanjut Hwang. “Tiket, pengembangan kawasan stasiun, penyewaan ruang komersial, iklan, serta land value capture. Komposisinya berbeda pada setiap proyek. Tetapi prinsipnya sama: kenaikan nilai ekonomi yang diciptakan rel harus ikut membayar biaya rel.”

“Artinya, jika kereta cepat hanya bergantung pada tiket, kelayakan finansialnya akan sangat lemah.”

“Tepat.”

Hwang meletakkan sendoknya.

“Komitmen politik tingkat tinggi sudah ada. Namun menerjemahkannya menjadi transaksi tidak mudah. Bank di China tidak peduli bahwa proyek ini akan membuka pasar bagi teknologi negaranya. Mereka juga tidak peduli bahwa proyek itu akan menjadi goodwill Beijing dalam memperkuat hubungan dengan Jakarta. Komite kredit tetap konservatif. Mereka tidak mau mengeluarkan uang tanpa kepastian mengenai sumber pembayaran.”

“Tanpa financing commitment, Jakarta juga tidak akan bergerak,” kata saya.

“Itulah sebabnya semuanya buntu.”

Saya menunggu.

“Kecuali ada dukungan dari luar struktur yang dapat meyakinkan bank untuk menerbitkan conditional commitment.”

Saya memahami arah pembicaraannya.

“Saya membutuhkan MTN yang diterbitkan bank kelas satu dan memiliki kualitas kredit tinggi,” katanya.

“Untuk apa?”

“Sebagai temporary credit enhancement. Bukan untuk dijual atau dimonetisasi.”

Ia berhenti sejenak, seolah ingin memastikan saya memahami perbedaan antara menggunakan reputasi suatu aset dan mengambil uang dari aset tersebut.

“Kalau kamu memiliki akses kepada pemegang instrumen itu, kita bisa bekerja sama. MTN tetap berada pada rekening kustodian pemiliknya, tetapi keberadaan, penerbit, nilai nominal, dan status bebas bebannya dapat diverifikasi oleh bank pembangunan di China. Penggunaannya dibatasi oleh perjanjian.”

“Lalu?”

“Bank mengeluarkan komitmen pembiayaan bersyarat. Dengan itu, konsorsium dapat memenuhi persyaratan tender. Setelah menang, dilakukan due diligence penuh. Ketika fasilitas kredit proyek efektif dan seluruh condition precedent dipenuhi, dukungan MTN dilepas. Posisinya digantikan oleh equity sponsor, aset proyek, kontrak EPC, rekening penerimaan, konsesi, dan dukungan pemerintah yang relevan.”

Saya mengangguk. Saya telah memahami strukturnya sejak awal, tetapi membiarkan Hwang menjelaskan. Pedagang seperti dia membutuhkan pendengar agar merasa tetap menguasai percakapan.

Namun ada satu hal yang mengganggu saya. “Kalau MTN itu tidak dapat dieksekusi oleh bank, jangan menyebutnya collateral,” kata saya. “Ia hanya bukti dukungan finansial sementara. Komite kredit yang sehat tetap harus menilai proyek berdasarkan sumber pembayaran yang sebenarnya.”

“Tentu.”

Saya tidak segera percaya pada jawabannya. Sebuah aset yang tidak dapat dieksekusi tidak mengurangi loss given default. Paling jauh, ia meningkatkan keyakinan bahwa pihak-pihak di belakang transaksi mempunyai kapasitas dan bersedia menanggung biaya untuk membawa proyek sampai ke financial close. Ia dapat membuka pintu, tetapi tidak dapat membayar utang jika proyek gagal.

Saya tidak menjanjikan apa pun. Saya hanya mendengar.

Kota di Dalam PowerPoint

Sebulan setelah pertemuan dengan Hwang, Esther menghubungi saya. Ia sahabat lama yang pernah menjadi bankir di Indonesia dan kemudian berkarier di investment banking di Hong Kong. Ia merekomendasikan seorang wanita untuk menemui saya di Singapura.

Perempuan itu datang membawa sebuah laptop dan business plan Proyek Kereta Cepat, yang telah disusun seperti masa depan: rapi, terang, dan bebas dari keterlambatan.

“Proyek ini secure,” katanya sambil meletakkan bahan presentasi di meja.

“Secure menurut siapa?”

“Menurut studi pasar kami.”

Ia membuka peta jalur kereta cepat. Empat kawasan pengembangan muncul di sekitar stasiun-stasiun yang direncanakan.

“Business model proyek ini bukan sekadar menjual tiket,” katanya. “Kereta cepat akan menjadi tulang punggung empat pusat pertumbuhan baru. Waktu tempuh dari Jakarta ke kawasan-kawasan itu hanya sekitar dua puluh sampai empat puluh menit. Begitu konektivitas terbentuk, nilai tanah akan meningkat berlipat.”

Saya memperhatikan angka-angka pada layar.

“Sebagian besar aktivitas ekonomi nasional terkonsentrasi di Jakarta dan Jawa Barat,” lanjutnya. “Pasar propertinya besar. Dari sekitar lima ribu hektare lahan yang berpotensi dikembangkan, monetisasi sebagian saja dapat menutup porsi penting dari biaya pembangunan jalur.”

“Itu kalau lahannya dikuasai,” kata saya.

Ia menatap saya.

“Kalau tata ruang diubah tepat waktu, izin pengembangan keluar, pemerintah daerah sejalan, dan stasiun terhubung dengan jaringan transportasi lokal,” lanjut saya. “Juga kalau kenaikan nilai tanah dapat ditangkap oleh perusahaan proyek, bukan oleh spekulan yang datang lebih dahulu.”

“Itulah sebabnya diperlukan TOD.”

Saya tersenyum. “TOD bukan sekadar membangun apartemen di dekat stasiun. Transit-oriented development mengintegrasikan transportasi, kepadatan ruang, hunian, kegiatan komersial, layanan publik, dan akses pejalan kaki. Kalau stasiunnya berdiri sendiri di tengah kawasan dengan akses buruk, itu bukan TOD. Itu proyek properti yang kebetulan mempunyai stasiun.”

Ia menyerahkan salinan business plan kepada saya. Saya membacanya cepat. Asumsi kenaikan harga tanah sangat agresif. Pendapatan properti diakui terlalu dini, sementara pembebasan lahan, perubahan tata ruang, pembangunan akses, penyerapan pasar, dan risiko perizinan diperlakukan seolah semuanya dapat diselesaikan dengan satu keputusan administratif.

Model itu tampak sempurna karena waktu telah dihapus dari spreadsheet.

Saya menutup dokumen tersebut. Ia tidak memaksa. Percakapan kemudian bergeser kepada keadaan ekonomi Indonesia.

“Mengapa kualitas sumber daya manusia kita tetap rendah?” tanyanya.

“Karena terlalu banyak usaha tumbuh bukan dari produktivitas, melainkan dari akses terhadap rente.”

“Maksudnya?”

“Ambil industri pangan berbasis gandum. Keuntungan tidak hanya ditentukan oleh kemampuan mengolah produk, tetapi juga oleh akses impor, kuota, logistik, tarif, dan kebijakan pemerintah. Begitu pula perkebunan dan pertambangan. Pertumbuhan usaha sering bergantung pada HGU, IUP, fasilitas kredit, dukungan ekspor, serta kemampuan memanfaatkan konsesi sebagai bagian dari paket pembiayaan.”

“Oh, I see.”

“Bisnis rente memiliki dua ciri,” lanjut saya. “Pertama, ia tidak sungguh-sungguh menghargai manusia.”

“Mengapa?”

“Karena pemiliknya tahu bahwa sumber laba utama bukan inovasi pekerja, melainkan kedekatannya dengan pusat kekuasaan. Karyawan dipandang sebagai biaya, bukan aset pengetahuan. Kalau tidak puas, silakan keluar. Di luar masih banyak yang mengantre.”

Pekerja akhirnya tidak memiliki daya tawar. Peningkatan produktivitas mereka tidak otomatis meningkatkan pendapatan. Ketika PHK datang, tabungan terlalu tipis untuk bertahan. Dalam beberapa bulan, keluarga kelas menengah bawah dapat jatuh kembali ke kemiskinan.

“Yang kedua?” tanyanya.

“Pengusaha rente tidak serius membangun R&D. Mereka mungkin menguasai IUP dan HGU yang luas, mendapat fasilitas impor, kredit murah, dan akses politik. Namun laba tidak dikembalikan menjadi teknologi, inovasi, atau peningkatan kompetensi pekerja.”

“Larinya ke mana?”

“Rumah, mobil, tanah, barang mewah, dan aset keras yang tidak meningkatkan produktivitas perusahaan. Pemiliknya kaya secara pribadi, tetapi perusahaannya rapuh.”

Saya menuangkan teh.

“Mereka tidak membangun usaha yang tahan menghadapi perubahan. Begitu kebijakan bergeser atau harga komoditas jatuh, perusahaan segera berkontraksi. Arus kas menjadi negatif, utang menumpuk, lalu insolven. Namun vila, tanah, dan rekening pribadi pemilik tetap aman.”

“Siapa yang menjadi korban?”

“Pekerja. Mereka kehilangan penghasilan akibat risiko yang tidak pernah mereka putuskan.”

Ia terdiam.

Saya kembali memandang business plan kereta cepat itu. Di dalamnya ada ribuan pekerja, konsesi puluhan tahun, utang valuta asing, dan tanah yang diasumsikan terus meningkat nilainya.

Masalah terbesar proyek infrastruktur bukanlah membangun beton dan rel. Masalahnya memastikan bahwa optimisme dalam PowerPoint benar-benar berubah menjadi uang di rekening proyek.

Komitmen yang Belum Menjadi Uang

Hwang terus mengejar saya untuk menanyakan tindak lanjut. Akhirnya saya menyarankan agar ia menemui George dari Ale Capital di London. Setelah pertemuan mereka, George menemui  saya di Bangkok.

“Prosesnya dua tahap,” kata George. “Pada tahap awal, bank hanya menerbitkan conditional financing commitment. Dokumen itu diperlukan konsorsium untuk memenuhi persyaratan tender. MTN dari bank kelas satu digunakan sebagai dukungan kredibilitas sementara, bukan sebagai sumber pembayaran proyek.”

“Setelah konsorsium menang?”

“Komitmen itu harus dikonversi menjadi fasilitas kredit definitif. Konsorsium menyediakan tiga puluh persen dalam bentuk equity atau shareholder loan subordinasi. Sekitar tujuh puluh persen sisanya berasal dari bank di China. Selama menunggu financial close, pekerjaan awal ditopang oleh modal sponsor, bridge financing, atau kredit vendor. Porsi sponsor Indonesia dapat menggunakan pinjaman domestik, sepanjang struktur leverage-nya masih diterima kreditur utama.”

“Berapa lama proses konversinya?”

“Bisa mencapai tiga tahun. Targetnya, pada 2018 fasilitas utama telah efektif. Setelah semua condition precedent dipenuhi, pembatasan atas MTN dapat dilepas.”

“Berapa fee yang kamu minta?”

“Dua setengah persen per tahun atas nilai nominal yang diblokir. Jika berlangsung tiga tahun, totalnya tujuh setengah persen.”

” Darimana Hwang punya uang bayar Fee? tanya saya.

” Itu akan diperhitungkan dari harga pengadaan, dan duit bayar fee dari Vendor. Ya harga di mark up” Jawab George.

Saya mengangguk.

Commitment letter bukanlah uang tunai. Ia hanya kesediaan bersyarat untuk menyediakan pembiayaan jika seluruh persyaratan dipenuhi: kontrak EPC berlaku efektif, equity masuk, izin tersedia, pengadaan tanah mencapai ambang tertentu, proyeksi arus kas lolos uji sensitivitas, dan dokumen jaminan dapat diberlakukan. Di antara janji pembiayaan dan pencairan terdapat jurang bernama due diligence.

Masalahnya, dalam politik, commitment letter sering diperlakukan seolah uang telah tersedia. Pemerintah mengumumkan proyek. Konsorsium memulai pekerjaan. Tanah dibebaskan. Kontrak ditandatangani. Setelah semua orang berjalan terlalu jauh untuk kembali, bank memiliki daya tawar lebih besar untuk meminta syarat tambahan. Itulah saat sebuah proyek yang semula mengaku B2B perlahan-lahan mulai mencari kenyamanan dari negara.

Risiko yang Berganti Nama

Setelah bertemu George di Bangkok, saya tidak lagi berhubungan dengan Hwang. Pada 2018, saya memenangkan seluruh perkara di pengadilan. Setahun kemudian, saya bertemu Esther, James, dan Yuni di Hong Kong.

“Fasilitas kredit proyek kereta cepat sudah datang dari bank di China,” kata Esther. “Peminjamnya perusahaan proyek. Namun pencairan dilakukan langsung kepada vendor sesuai progres EPC. Dana tidak bebas digunakan oleh konsorsium.”

“Dengan kata lain,” kata Yuni, “bank membiayai pembelian teknologi dan jasa dari negaranya sendiri.”

Esther tersenyum. “Persis. Sekitar tujuh puluh persen kebutuhan proyek berasal dari kredit bank China. Sisanya harus disediakan para sponsor sebagai equity, shareholder loan subordinasi, atau kombinasi keduanya.”

James menyebutnya non-recourse loan. Saya mengoreksinya dalam hati. Pembiayaan infrastruktur hampir tidak pernah benar-benar non-recourse sejak hari pertama. Selama konstruksi, sponsor tetap dapat diminta menanggung keterlambatan, kekurangan modal, cost overrun, dan risiko proyek gagal mencapai commercial operation date.

Pinjaman baru mendekati non-recourse setelah proyek selesai, beroperasi, dan menghasilkan arus kas yang dapat diprediksi. Bahkan setelah itu, berbagai dukungan sponsor atau pemerintah mungkin tetap hidup jika sumber pendapatan proyek bergantung pada tarif, perizinan, tata ruang, dan kebijakan publik.

“Jaminan utamanya proyek,” kata Esther. “Aset, konsesi, rekening penerimaan, dan seluruh cash flow masa depan. Sovereign support hanya tambahan.”

“Tidak sesederhana itu,” kata James. “Untuk proyek yang tarifnya dipengaruhi pemerintah dan konsesinya bergantung pada keputusan politik, dukungan negara merupakan bagian dari struktur risiko. Tanpa kepastian tarif, izin, pengadaan tanah, dan tata ruang, proyeksi cash flow hanya angka di layar.”

Esther terdiam sesaat. “Artinya proyek ini tidak lagi sepenuhnya B2B. Government risk masuk secara halus melalui penugasan, dukungan kebijakan, dan comfort letter.”

Ia memahami skema itu. Ia seorang bankir.

“Setiap proyek infrastruktur menciptakan akses,” kata James. “Akses menaikkan nilai tanah. Kalau negara mampu mengendalikan tata ruang, hak pengembangan, dan waktu pelepasan lahan, sebagian kenaikan nilai tersebut dapat ditangkap kembali untuk membayar pembangunan.”

“Land value capture,” kata saya.

“Ya. Di China, pemerintah daerah dan badan usaha negara kerap menempatkan transportasi dan pengembangan kawasan dalam satu ekosistem. Sebelum jalur dibangun, tanah di sekitarnya bernilai rendah. Setelah stasiun, jalan, dan utilitas tersedia, nilainya meningkat.”

“Kemudian tanah atau hak pengembangannya dilepas?” tanya Yuni.

“Bisa melalui pemberian hak penggunaan, joint development, sewa jangka panjang, konsesi properti, atau kerja sama dengan pengembang. Pemerintah juga mendapat penerimaan dari land premium, pajak, dividen perusahaan proyek, dan aktivitas ekonomi baru.”

James mengambil selembar tisu. Ia menggambar satu garis panjang dengan empat lingkaran kecil sebagai stasiun. “Anggap biaya jalur ini sepuluh miliar dolar. Pendapatan tiket mungkin hanya cukup untuk membayar operasi dan sebagian kewajiban utang. Namun di sekitar empat stasiun terdapat ribuan hektare lahan. Ketika waktu tempuh ke pusat kota turun menjadi dua puluh atau tiga puluh menit, lahan itu dapat berkembang menjadi kawasan hunian, komersial, industri, dan logistik.”

Ia menambahkan beberapa kotak di sekitar lingkaran-lingkaran tadi. “Sebagian nilai yang tercipta dipakai untuk membayar biaya konstruksi. Secara ekonomi terjadi subsidi silang: keuntungan pengembangan kawasan membantu membiayai transportasi. Dengan begitu negara tidak harus terus-menerus menutup biaya operasi dan utang dari pajak.”

“Kalau semua asumsi berjalan,” kata Esther sinis.

James tersenyum tipis. “Tidak ada model bisnis yang hidup tanpa asumsi.”

“Persoalannya bukan sekadar apakah harga tanah naik,” balas Esther. “Siapa yang menguasai tanah sebelum proyek diumumkan? Siapa yang memperoleh hak pengembangan? Apakah kenaikan nilainya masuk ke rekening perusahaan proyek atau justru dinikmati spekulan dan orang-orang yang mendapat informasi lebih dahulu?”

“Itu masalah tata kelola,” kata James. “China bisa mengendalikannya karena pemerintah menguasai tanah dan perencanaan kawasan.”

“Justru itu intinya. Struktur kepemilikan tanah dan kapasitas pemerintah di setiap negara berbeda. Model tidak dapat dipindahkan hanya dengan menyalin spreadsheet.”

Esther mengambil tisu lain dan menulis dua istilah: value creation dan value capture. “Infrastruktur menciptakan nilai,” katanya. “Namun pihak yang menciptakan nilai belum tentu menjadi pihak yang menangkapnya. Negara membayar rel, stasiun, jalan, dan utilitas. Jika lahan di sekitarnya telah dikuasai swasta sebelum tata ruang berubah, kenaikan harga menjadi keuntungan privat, sedangkan utang tetap berada pada perusahaan proyek.”

Saya diam dan menyimak.

“Negara menciptakan nilai. Swasta mengambil capital gain. Ketika arus kas proyek tidak cukup, publik diminta menanggung utang. Itu bukan subsidi silang. Itu privatisasi keuntungan dan sosialisasi kerugian.” Lanjut Esther.

James menyandarkan tubuhnya. “Karena itu lahan harus menjadi bagian dari konsesi sejak awal. Hak pengembangan, tata ruang, stasiun, dan transportasi harus berada dalam satu business model. Penerimaan dari kawasan masuk ke ring-fenced account, bukan ke pemerintah daerah, sponsor, atau developer di luar struktur. Uang itu kemudian dialirkan menurut payment waterfall.”

“Biaya operasi lebih dahulu,” kata Yuni. “Lalu pajak, bunga dan pokok, pengisian debt service reserve account, pemeliharaan, baru dividen kepada pemegang saham.”

James mengangguk.

Dalam struktur yang sehat, pendapatan tiket dan pengembangan kawasan berada dalam rekening yang diawasi kreditur. Namun jika tanah belum dikuasai, tata ruang belum berubah, dan hak pengembangan belum pasti, land value capture bukanlah jaminan. Ia baru harapan yang ditempatkan terlalu tinggi di dalam proyeksi.

“Jadi China sebenarnya tidak hanya menjual kereta,” kata Yuni. “Mereka menjual gagasan membentuk kota baru. Kereta hanya alat untuk memindahkan pusat pertumbuhan.”

“Benar,” kata James. “Proyek utamanya adalah kawasan ekonomi yang nilainya berubah karena transportasi.”

Saya tersenyum. Kereta membawa penumpang. Namun yang sesungguhnya bergerak bukan hanya manusia. Nilai tanah ikut berpindah—dari pinggiran yang murah menjadi pusat ekonomi baru yang mahal.

Aset yang Disewakan

Pada 2023, saya bertemu Esther di Jakarta. Wajahnya masam. Sejak duduk, ia menatap saya lama tanpa berkata-kata. Saya membiarkannya. Kami bersahabat sejak dekade 1990-an. Kemarahannya bukan sesuatu yang asing. Justru karena tulus, ia tidak pernah merasa perlu bersikap manis kepada saya.

“Saya bankir di Hong Kong, B,” katanya akhirnya, seperti sedang mengingatkan siapa dirinya. “Tidak banyak transaksi kredit miliaran dolar yang bisa disembunyikan dari saya.”

“Saya tidak pernah menyembunyikan apa pun.”

“Kamu hanya tidak pernah mengatakannya.”

Saya menunggu.

“George tidak membawa MTN secara fisik. Ia memperoleh mandat dari Ale Capital sebagai asset provider. Instrumen bernilai miliaran dolar tidak berpindah tangan seperti sertifikat tanah di dalam map. MTN senilai USD3,5 miliar itu tetap tersimpan pada kustodian internasional atas nama pemiliknya.”

Saya masih diam.

“Perusahaan Hwang hanya memperoleh hak penggunaan terbatas. Fee-nya 2,5 persen per tahun, dihitung atas nilai nominal selama instrumen diblokir. Pembayarannya dilakukan bertahap: commitment fee ketika perjanjian ditandatangani, utilization fee setelah bank mengakui dukungan tersebut, lalu fee periodik selama pembatasan atas aset tetap berlaku.”

Esther berbicara perlahan, seperti jaksa yang sedang membacakan dakwaan. “Perjanjiannya ketat. MTN tidak boleh dijual, dialihkan, dimonetisasi, atau direhipotekasi. Instrumen itu juga tidak boleh menjadi dasar penerbitan surat utang baru. Bank hanya diberi hak untuk memverifikasi keberadaan, kualitas kredit, nilai nominal, dan status bebas bebannya.”

“Lalu apa masalahnya?”

“Secara hukum, transaksi itu bukan penyewaan aset dalam pengertian biasa. Lebih tepat disebut limited asset-use arrangement atau financial support undertaking. Karena kreditur tidak mempunyai hak eksekusi, MTN itu bukan collateral penuh.”

Saya tersenyum tipis. “Lanjutkan.”

“Credit enhancement itu tidak menjadikan Ale Capital sebagai penjamin utang. Jika proyek gagal, Ale Capital tidak wajib membayar. MTN hanya memperkuat kredibilitas konsorsium pada tahap awal dan menunjukkan bahwa arranger memiliki dukungan dari pemegang aset berkualitas tinggi.”

“Bank tetap harus melakukan due diligence,” sergah saya.

“Saya tahu. Mereka tetap menilai proyeksi penumpang, biaya konstruksi, pengadaan tanah, tata ruang, konsesi, tarif, risiko nilai tukar, serta kemampuan sponsor menyetor equity. Namun dokumen itu memberi Hwang sesuatu yang sebelumnya tidak ia miliki.”

“Apa?”

“Legitimasi.”

Esther mencondongkan tubuh. “MTN itu bukan uang dan bukan jaminan pembayaran. Ia adalah reputasi yang disewakan.”

Kalimat itu membuat saya tertawa kecil. Dalam transaksi tersebut, George hanya menandatangani setelah kustodian, penasihat hukum, bank penerima, pemilik aset, dan compliance officer menyetujui seluruh mekanisme. Tidak ada dokumen kosong, kode rahasia bank, ataupun janji monetisasi ajaib.

Saya terlalu lama hidup di dunia keuangan untuk percaya bahwa aset miliaran dolar dapat digandakan hanya melalui pesan antarbanka. Namun saya juga memahami bahwa dalam transaksi besar, seseorang tidak selalu membutuhkan uang pada tahap pertama. Kadang-kadang ia hanya membutuhkan bukti bahwa ada institusi besar yang bersedia berdiri beberapa langkah di belakangnya. Dengan MTN itu, Hwang memperoleh sesuatu yang lebih berharga daripada dana tunai: posisi tawar.

“Dan Ale Capital mendapat fee,” kata Esther. “Berkat instrumen itu, konsorsium Hwang bisa memenuhi persyaratan awal pembiayaan dan masuk lebih jauh ke dalam proses tender. Hwang memperoleh posisi dalam pengadaan EPC.”

“Ale Capital memang menerima fee. Itu transaksi mereka.”

“Transaksi mereka?” Esther menyipitkan mata. “Kamu yang mempertemukan Hwang dengan George.”

“Saya hanya memberikan alamat pintu. Saya tidak ikut masuk ke ruang perundingan.”

“Jangan bermain kata-kata dengan saya.”

“Saya sudah mengundurkan diri dari holding sejak 2014. Seluruh akses dan kewenangan saya dibekukan. Saya tidak duduk dalam komite investasi, tidak menandatangani mandat, tidak menyetujui penggunaan aset, dan tidak menerima bagian dari fee tersebut.”

Esther memandang saya seolah sedang mencari kebohongan di wajah saya. “George tidak akan mengambil transaksi sebesar itu tanpa mengetahui pandanganmu.”

“Mengetahui pandangan saya tidak sama dengan menerima perintah saya.”

“Tetapi kamu tahu apa yang akan dilakukan Hwang setelah bertemu George.”

“Saya tahu apa yang dia inginkan. Saya tidak tahu apa yang akhirnya disetujui Ale Capital. Setelah pertemuan di Bangkok, saya tidak lagi terlibat.”

“Sulit dipercaya.”

“Itu hakmu.”

Saya mengambil gelas, tetapi tidak segera meminumnya. “Ketika itu saya sedang menghadapi perkara hukum di beberapa negara,” lanjut saya. “Saya sengaja memutus seluruh akses agar masalah pribadi saya tidak menjalar ke holding. Kalau diam-diam saya masih mengendalikan transaksi, seluruh pemisahan itu tidak mempunyai arti. Saya bisa dituduh sebagai shadow director dan menyeret perusahaan ke dalam perkara saya.”

Esther terdiam. Sebagai bankir, ia memahami konsekuensinya. Seseorang yang secara formal telah mengundurkan diri tetapi masih memberikan instruksi dapat dianggap tetap menjalankan pengendalian faktual. Risiko itu bukan hanya menyangkut tata kelola, tetapi juga fiduciary duty, disclosure kepada kreditur, dan keabsahan keputusan investasi.

“Jadi kamu sama sekali tidak berada di balik transaksi itu?” tanyanya.

“Tidak. Saya mengenalkan Hwang kepada George karena mereka mempunyai kepentingan yang mungkin bertemu. Setelah itu, keputusan berada pada Ale Capital, pemilik MTN, penasihat hukum, kustodian, dan bank penerima.”

“Namun struktur awalnya berasal dari pembicaraanmu dengan Hwang.”

“Gagasan bukan otorisasi. Memahami struktur bukan berarti menjadi pihak dalam transaksi.”

Esther bersandar, tetapi tatapannya tidak melunak. “Secara formal kamu memang bisa berdiri di luar,” katanya. “Namun kamu tahu dokumen itu memberi Hwang legitimasi. Ia dapat meyakinkan vendor, bank, politisi, dan BUMN bahwa ada kekuatan finansial besar di belakang konsorsiumnya.”

“Credit enhancement tidak membebaskan siapa pun dari kewajiban melakukan due diligence.”

“Secara teori.”

“Bukan hanya teori. Tender seharusnya dilaksanakan oleh tim independen melalui competitive investor bidding. Yang diuji bukan cuma teknologi dan harga EPC, tetapi juga kapasitas sponsor, sumber equity, struktur utang, asumsi jumlah penumpang, risiko kurs, penguasaan tanah, dan kemampuan mengembangkan TOD. Teknologi dapat dibeli. Yang jauh lebih penting adalah memastikan siapa yang mampu membangun, mengoperasikan, dan menanggung risikonya.”

“Kenyataannya, proyek itu akhirnya menjadi risiko negara. Tidak lagi murni B2B.”

Saya meletakkan gelas. “Untuk hal itu saya tidak menyangkal.”

Esther tampak sedikit terkejut.

“Masalahnya memang moral hazard,” lanjut saya. “Ketika proyek diputuskan, semua pihak berbicara tentang keuntungan. Vendor memperoleh kontrak, bank menyalurkan kredit, sponsor mendapatkan proyek, politisi mendapat simbol kemajuan, dan pemilik tanah menikmati kenaikan harga. Namun ketika asumsi bisnis gagal, mereka mulai mencari negara sebagai penanggung risiko terakhir.”

“Dan kamu sudah menduganya sejak awal.”

“Saya mengkhawatirkannya sejak membaca business plan pertama. Karena itu saya mempertanyakan penguasaan lahan, tata ruang, integrasi kawasan, dan sumber cash flow. Tetapi kekhawatiran bukan bukti bahwa saya mengatur transaksinya.”

Esther meletakkan gelas agak keras. “Kamu mengenal pemerintah dan elite Indonesia. Kamu tahu mereka lebih tertarik pada nilai kontrak daripada kualitas business model.”

“Itulah yang membuat saya prihatin.”

“Prihatin?” Nada suaranya kembali meninggi. “Kamu mempertemukan Hwang dengan Ale Capital, lalu sekarang hanya mengatakan prihatin?”

“Saya mempertemukan dua pihak. Saya tidak memilih pemenang tender. Saya tidak menyusun kebijakan. Saya tidak memerintahkan BUMN menandatangani utang. Saya juga tidak menjanjikan bahwa negara akan menyelamatkan proyek jika gagal.”

“Tetapi kamu memberikan korek api kepada orang-orang yang berdiri di dekat bensin.”

“Dan mereka mempunyai kewajiban untuk tidak membakarnya.”

Esther terdiam.

Saya tahu jawaban itu benar secara hukum, tetapi belum tentu cukup secara moral.

“Dari awal modelnya terlalu indah,” katanya kemudian. “Kereta dibangun tanpa APBN, biaya operasi dibayar dari tiket, utang konstruksi ditutup oleh kenaikan nilai tanah, dan semua orang pulang membawa keuntungan.”

“Tidak ada yang salah dengan model itu jika seluruh prasyaratnya dipenuhi.”

“Namun kamu tahu prasyaratnya tidak siap.”

“Saya tahu risikonya besar. Tanah belum sepenuhnya dikuasai. Tata ruang bergantung pada banyak pemerintah daerah. Hak pengembangan tidak seluruhnya berada dalam perusahaan proyek. Konektivitas antarmoda juga belum pasti. Tanpa semua itu, TOD hanya menjadi gambar kota di dalam PowerPoint.”

“Lalu mengapa kamu tetap mempertemukan Hwang dengan George?”

“Karena saya bukan pemerintah yang memutuskan proyek itu layak atau tidak. Saya juga bukan komite kredit yang menyetujui pinjaman. Hwang meminta akses. Saya memberinya kesempatan untuk berbicara dengan pihak yang memiliki kapasitas. Setelah itu, setiap lembaga wajib mengambil keputusan berdasarkan tanggung jawabnya sendiri.”

Esther menggeleng. “Kamu selalu punya kontrak untuk menjelaskan dirimu.”

“Karena kontrak menentukan batas tanggung jawab.”

“Tidak semua tanggung jawab tertulis dalam kontrak, B.”

Saya tidak segera menjawab. Ia benar. Hukum dapat menetapkan siapa yang wajib membayar, tetapi tidak selalu mampu menjawab siapa yang seharusnya mencegah sebuah kesalahan.

“Saya tidak menyangkal moral hazard itu,” kata saya akhirnya. “Saya juga tidak senang melihat risiko yang sejak awal disebut B2B perlahan-lahan berpindah ke BUMN, lalu mendekati negara. Jika kenaikan nilai tanah dinikmati swasta sementara utang ditanggung publik, itu bukan land value capture. Itu privatisasi keuntungan dan sosialisasi kerugian.”

Esther menatap saya lebih tenang. “Jadi kamu mengakui skemanya bermasalah?”

“Saya mengakui pelaksanaannya menyimpang dari visi bisnis awal. Kereta seharusnya menjadi alat untuk membangun kawasan baru. Namun elite melihatnya sebagai proyek konstruksi. Mereka sibuk membagi paket EPC, bukan memastikan kota baru benar-benar tumbuh dan menghasilkan cash flow.”

“Dan Ale Capital tetap mendapat fee.”

“Ale Capital mendapat fee atas aset dan risiko yang mereka sediakan. Saya tidak mendapatkannya.”

“Kamu yakin?”

“Sangat yakin.”

Ia tersenyum sinis. “Fee 2,5 persen atas USD3,5 miliar berarti USD87,5 juta setahun. Jika berlangsung tiga tahun, nilainya USD262,5 juta. Hampir tiga ratus juta dolar hanya untuk menyewakan reputasi.”

“Itu nilai bruto,” kata saya. “Belum dikurangi biaya pemilik aset, kustodian, penasihat hukum, perantara, pajak, opportunity cost, dan risiko reputasi.”

“Namun tetap saja besar.”

“Karena yang diblokir juga besar.”

“Tanpa membangun satu meter rel.”

“Dalam keuangan, orang tidak selalu dibayar karena membangun sesuatu. Ada yang dibayar karena menyediakan modal. Ada yang dibayar karena menanggung risiko. Ada pula yang dibayar karena reputasinya membuat orang lain berani menandatangani transaksi.”

“Dan ketika transaksi itu bermasalah?”

“Mereka yang menandatangani keputusan harus bertanggung jawab.”

“Begitu mudah?”

“Tidak.” Saya memandangnya. “Justru itu yang membuat saya prihatin. Ketika semua pihak berlindung di balik batas kontraknya masing-masing, risiko akhirnya mencari pihak yang tidak memiliki tempat berlindung.”

“Rakyat?”

Saya mengangguk.

Kami kemudian sama-sama diam.

Di luar jendela, Jakarta berkilau oleh lampu gedung dan kendaraan. Kota itu tampak seperti neraca yang belum ditutup—penuh aset, utang, dan janji yang belum diketahui siapa pembayarnya. Esther memang gagal membuktikan bahwa saya berada di balik transaksi tersebut. Namun ia berhasil memaksa saya menghadapi pertanyaan yang lebih sulit. Saya memang telah pensiun. Saya tidak menandatangani dokumen, tidak menerima fee, dan tidak mempunyai kewenangan atas Ale Capital. Secara hukum, jarak saya dari transaksi itu cukup jelas.

Namun pengetahuan membuat jarak moral menjadi lebih pendek. Saya tidak berada di balik transaksi credit enhancement itu. Tetapi saya memahami sejak awal bagaimana sebuah instrumen yang tidak dapat dieksekusi dapat memberikan legitimasi, bagaimana legitimasi membuka jalan menuju utang, dan bagaimana utang korporasi perlahan-lahan dapat berubah menjadi risiko negara. Karena itu, saya tidak merasa bersalah atas transaksi yang tidak saya lakukan. Saya hanya prihatin melihat kekhawatiran saya akhirnya menjadi kenyataan.

Distorsi Proyek

Kegagalan terbesar proyek itu bukan dimulai dari rel, kereta, ataupun teknologi. Ia dimulai ketika visi bisnisnya menyempit.

Pada rancangan awal, kereta cepat hanyalah tulang punggung bagi pembentukan pusat-pusat pertumbuhan baru. Nilai ekonominya tidak berhenti pada tiket. Ia seharusnya muncul dari integrasi stasiun, perumahan, kawasan komersial, industri, logistik, layanan publik, dan jaringan transportasi lokal. Kenaikan nilai tanah yang diciptakan oleh infrastruktur kemudian ditangkap kembali untuk membantu membayar biaya konstruksi dan utang. Itulah business model-nya: membangun wilayah, bukan sekadar membangun rel.

Namun pemerintah dan elite lebih terbiasa melihat proyek sebagai pekerjaan kontraktor. Keberhasilan diukur dari groundbreaking, panjang jalur, jumlah tiang, kedatangan rangkaian, dan kecepatan penyelesaian fisik. Perhatian tersedot kepada siapa yang mendapat paket EPC, siapa yang memasok material, siapa yang memperoleh konsesi, dan siapa yang menguasai tanah sebelum tata ruang berubah. Mereka membangun kereta, tetapi melupakan kota yang seharusnya membuat kereta itu layak.

TOD diperlakukan sebagai rencana properti tambahan, bukan inti struktur pendapatan. Penguasaan lahan tidak diamankan sejak awal. Perubahan tata ruang tertinggal. Konektivitas antarmoda tidak tumbuh serempak. Hak pengembangan tersebar di antara pemerintah pusat, pemerintah daerah, BUMN, dan pihak swasta yang mempunyai kepentingan berbeda. Akibatnya, value creation dan value capture terpisah.

Proyek menciptakan akses. Akses menaikkan harga tanah. Namun perusahaan proyek belum tentu menikmati kenaikan tersebut. Capital gain dapat lebih dahulu jatuh kepada pemilik lahan dan spekulan, sementara perusahaan proyek tetap memegang utang konstruksi, kewajiban operasi, dan risiko kurs.

Pada saat itulah model bisnis mulai terdistorsi. Cash flow yang semula diharapkan berasal dari pengembangan kawasan tidak pernah hadir sesuai jadwal. Pendapatan tiket harus menanggung beban yang sejak awal terlalu besar untuk dipikulnya. Cost overrun memperbesar pokok pinjaman. Keterlambatan menambah bunga selama konstruksi. Setiap asumsi yang gagal kemudian ditambal dengan asumsi baru.

Ketika sponsor tidak lagi mampu menambah equity, risiko bergerak ke neraca BUMN. Jika BUMN melemah, negara dihadapkan pada pilihan yang semuanya memiliki harga: menyuntikkan modal, memperpanjang konsesi, memberi subsidi, mengambil alih kewajiban, menaikkan tarif, atau merestrukturisasi utang. Secara hukum, pemerintah mungkin tidak pernah memberikan sovereign guarantee secara eksplisit. Namun secara ekonomi, sebuah proyek strategis yang dimiliki BUMN dan bergantung pada kebijakan negara hampir tidak mungkin dibiarkan gagal begitu saja.

Risiko pemerintah tidak selalu lahir dari surat jaminan. Kadang-kadang ia lahir dari ketidakmampuan politik untuk membiarkan proyek berhenti. Di situlah moral hazard bekerja. Para pengambil keputusan menikmati keberhasilan ketika konstruksi berjalan, sedangkan konsekuensi finansial baru muncul bertahun-tahun kemudian—ketika jabatan telah berganti dan tanggung jawab dapat dipindahkan. Keuntungan proyek dinikmati hari ini. Kerugiannya diwariskan kepada pemerintahan berikutnya. Utang tidak peduli pada pidato peresmian. Ia hanya mengenal jadwal pembayaran dan sumber kas.

Pemerintah dapat mengatakan proyek itu tidak dijamin APBN. Bank dapat mengatakan debiturnya adalah perusahaan proyek. BUMN dapat mengatakan investasi tersebut merupakan penugasan. Semua mungkin benar menurut dokumennya masing-masing. Namun neraca memiliki moralnya sendiri.

Kerugian yang tidak mampu ditanggung perusahaan akan berpindah kepada pemegang saham. Kerugian BUMN mengurangi dividen negara, memerlukan tambahan modal, atau dibayar melalui penjualan aset. Bila itu belum cukup, publik menanggungnya melalui pajak, tarif, subsidi, atau hilangnya kesempatan membiayai sekolah, rumah sakit, dan infrastruktur lain. Di situlah dosa terbesar proyek publik, bukan pada penggunaan utang, melainkan pada ketidakjujuran tentang siapa yang kelak harus membayarnya.

Credit enhancement dapat membuka pintu pembiayaan. Comfort letter dapat menenangkan kreditur. PowerPoint dapat mengubah tanah menjadi angka triliunan rupiah. Namun tidak satu pun mampu menggantikan arus kas nyata, tata kelola yang jujur, dan disiplin menjalankan visi bisnis sejak awal.

Kereta itu akhirnya berdiri. Relnya membelah tanah, rangkaiannya melaju cepat, dan orang-orang berfoto di dalam stasiun yang megah. Namun kota baru yang dahulu dijanjikan di dalam PowerPoint tidak pernah benar-benar dibangun. Yang tertinggal adalah kereta dengan utangnya—dan negara yang perlahan-lahan diminta menjadi penumpang terakhir.