Esther tiba dari Hong Kong pada sore yang tenang di safehouse, tanpa rombongan dan tanpa protokol. Ia datang sebagai professional, bukan simbol kekuasaan. Kini ia menjabat sebagai Chairman SIDC, sebuah shadow holding yang beroperasi lintas yurisdiksi dan nyaris tak pernah muncul dalam wacana publik. Geraknya terukur, gerak orang yang terlalu lama hidup di dunia perbankan internasional untuk mempercayai ketenangan permukaan. Ia tahu, sebagaimana Goodhart pernah memperingatkan, bahwa indikator yang dijadikan jangkar kebijakan hampir selalu kehilangan makna informatifnya

Ale berdiri di depan terminal. Grafik IHSG memanjang hijau, stabil, hampir hipnotik. Ale dan Esther sudah bersahabat sejak usia mereka dibawah 30 tahun. Kini usia mereka kepala 6. Namun persahabat tetap terjalin.

“Kau sedang memandangi IHSG?” tanya Esther sambil menutup pintu, suaranya datar seperti ruang rapat bank sentral. Ia tahu indeks sering kali lebih berfungsi sebagai narasi kolektif ketimbang refleksi fundamental, sebagaimana lama dikritik Shiller dalam studinya tentang harga aset dan cerita pasar.

Ale tersenyum tipis.
“Aku tidak melihat indeksnya,” jawabnya. “Aku melihat peran yang sedang ia mainkan sebagai penenang sistem di fase akhir siklus, seperti yang dijelaskan Minsky ketika stabilitas justru melahirkan ilusi keamanan”.

Esther mendekat dan melirik layar.
“Naiknya sempit,” katanya. “Saham berbobot besar. Breadth menyempit. Ini textbook index-driven rally, bukan pemulihan pasar, persis seperti yang Borio sebut sebagai financial cycle yang terlepas dari ekonomi riil”

Ale menggeser tampilan ke data likuiditas.
“Ketika likuiditas mengetat,” katanya, “kredit ke sektor riil melambat. UMKM tertekan lebih dulu—itu mekanisme klasik credit channel yang dijelaskan Bernanke dan Gertler”

“Sedangkan korporasi besar,” Esther menyambung, “tidak mati. Mereka pindah ke pasar modal, mengikuti logika pecking order Myers dan Majluf, ekuitas dimaksimalkan saat valuasi bisa diangkat”

“Dan di situlah mark-to-market bekerja,” kata Ale pelan. “Fair value naik, ekuitas tampak membaik, leverage turun secara akuntansi. Sebuah efek yang sah menurut IFRS 13, tapi berbahaya jika dilepaskan dari arus kas”.

Esther menarik kursi dan duduk.
“Jadi indeks ini,” katanya sambil menunjuk layar, “bukan indikator pertumbuhan, melainkan bantalan neraca. Shock absorber yang memperkuat collateral multiplier seperti dijelaskan Brunnermeier”.

“Benar,” jawab Ale. “Ia menunda rasa sakit, tapi menumpuk risiko, persis seperti yang diperingatkan Borio tentang stabilisasi yang justru pro-siklikal”.

Ia menampilkan diagram sederhana. Likuiditas ketat, kredit riil melambat, laba stagnan, valuasi aset dinaikkan, NPL tertahan.

“Loop tertutup,” kata Esther. “Balance sheet recession dalam versi modern, seperti Jepang yang dianalisis Koo”.

“Dan resolusi selalu ditunda,” tambah Ale, “karena pengakuan kerugian terlalu mahal secara fiskal dan politik, seperti dicatat Reinhart dan Rogoff dalam sejarah krisis keuangan”.

Esther menatap grafik NPL.
“Semua orang masih melihat rasio ini,” katanya. “Padahal kita tahu NPL itu lagging indicator. IMF sendiri mengakuinya dalam Global Financial Stability Report”.

“Alarmnya ada di tempat lain,” jawab Ale. “Relaksasi kredit yang diperpanjang, restrukturisasi berulang, itu tanda hidden impairment dan zombie lending, seperti yang disorot BIS dan Laeven-Valencia”

“Coverage ratio memang tinggi,” Esther melanjutkan, “tapi sumbernya trading gain. ECB sudah lama memperingatkan penurunan earning quality seperti ini”

Ale mengangguk.
“Dan concentration risk meningkat—debitur besar di-roll, kredit kecil diputus. Basel sudah menganggap ini sebagai large exposure problem”

Esther membuka laptopnya.
 Ia mengalihkan pembicaraan ke indikator risiko. “Masalahnya mengerucut ke IFRS 9,” katanya. “Expected Credit Loss terdengar preventif, tapi sangat tergantung asumsi makro dan definisi significant increase in credit risk”

“Selama relaksasi berlaku,” Ale menimpali, “kredit bisa bertahan di Stage 1 atau 2. CKPN rendah. Laba tetap cantik.”

“Padahal secara ekonomi,” Esther menatap layar, “kredit itu sudah distressed. Ini evergreening, persis yang dianalisis Caballero, Hoshi, dan Kashyap dalam kasus Jepang”.

Ale menatap kembali grafik IHSG.
“Indeks ini jadi variabel sistemik,” katanya. “Begitu turun 15–20 persen. Haircut naik, stage migration massal, CKPN melonjak. Itulah pro-siklikalitas yang sudah lama diperingatkan Borio”.

“Dan saat itu,” Esther menyambung, “ini bukan lagi risiko bank per bank. Ini systemic risk dalam definisi Acharya, semua jatuh bersama”

Mereka terdiam.

“Paradoksnya,” kata Esther pelan, “laba bank masih bisa naik meski kredit stagnan.”

“Karena bergeser ke non-interest income dan SBN,” jawab Ale. “IMF menyebut laba seperti ini rapuh dan tidak likuid saat krisis”

Esther menutup laptopnya.
“Jadi semua ini hanyalah buying time.”

Ale mengangguk perlahan.
“Seperti kata Minsky, stabilitas jangka pendek selalu dibayar dengan ketidakstabilan jangka panjang”

Di luar ruangan, IHSG masih hijau.
Di laporan resmi, rasio masih rapi.
Namun di balik dialog itu, keduanya tahu bahwa 
risiko tidak pernah hilang. Ia hanya dikorelasikan,
menunggu satu momen
untuk jatuh
secara bersamaan.

***

Ilusi Stabilitas ekonomi.

Sektor real melemah.

Mengapa ketika likuiditas ada, tetapi ekonomi tidak bergerak?  Esther tidak langsung menjawab. Ia membuka map tipis di hadapannya, bukan untuk dramatisasi, melainkan refleks lama seorang teknokrat. Di dalamnya hanya ada beberapa grafik sederhana: pertumbuhan M2, rasio debt service, dan arus Foreign Direct Investment (FDI). Tidak ada warna mencolok. Tidak ada alarm. Justru itu yang berbahaya. “Masalah Indonesia hari ini,” katanya akhirnya, “bukan kekurangan sumber daya, tetapi kegagalan mekanisme transmisi.”

Selama bertahun-tahun, kebijakan ekonomi kerap diasumsikan bekerja seperti tuas mekanis: likuiditas ditambah, suku bunga diturunkan, insentif diperluas—maka pertumbuhan akan mengikuti. Namun data menunjukkan paradoks yang semakin nyata: likuiditas melimpah, tetapi ekonomi riil bergerak lambat.

Bank Indonesia mencatat pertumbuhan M2 sekitar 7,7 persen pada akhir 2025, meskipun kebijakan moneter longgar, GWM diturunkan, dan berbagai insentif kredit tampak agresif. Dalam kerangka endogenous money, kondisi ini bukan kegagalan bank sentral, melainkan sinyal bahwa permintaan kredit sektor riil melemah—uang tidak tumbuh karena dunia usaha tidak melihat alasan rasional untuk berekspansi (Moore, 1988).

Masalahnya bukan ketersediaan dana. Dana justru berlebih. Undisbursed loan perbankan menembus Rp2.500 triliun, sementara penempatan dana SAL pemerintah mendekati Rp200 triliun. Namun likuiditas ini berputar di SBN, instrumen moneter, dan aset aman. Sistem keuangan tampak sehat, laba bank terjaga, tetapi fungsi pembangunan melemah.

Dalam terminologi Hyman Minsky, inilah fase hedge finance stagnation—neraca stabil, risiko tampak rendah, tetapi sistem kehilangan dorongan produktif (Minsky, 1986). Dari sudut pandang mikro, perilaku bank sepenuhnya rasional. Ketika risiko sektor riil lebih tinggi daripada imbal hasil yang dapat diprediksi, bank memilih credit rationing equilibrium dan memarkir dana di aset aman (Stiglitz & Weiss, 1981).

Pertumbuhan Tanpa Investasi

Konsekuensi langsung dari transmisi yang tersumbat adalah pertumbuhan tanpa pendalaman kapasitas produktif—fenomena yang oleh Dani Rodrik disebut growth without investment (Rodrik, 2013). Indonesia masih mencatat pertumbuhan, tetapi investasi berteknologi tinggi dan berorientasi produktivitas memilih jalur lain. Rantai pasok teknologi mengalir ke Vietnam, Thailand, dan Malaysia. Bahkan NVIDIA—ikon industri AI global—tidak mencari pasar besar, melainkan ekosistem: perlindungan kekayaan intelektual, riset, dan kepastian kebijakan lintas rezim.

Dalam teori kelembagaan Douglass North, investasi teknologi hanya tumbuh di lingkungan dengan credible commitment—aturan yang stabil, dapat diprediksi, dan tidak mudah dipolitisasi (North, 1990). Indonesia, hingga kini, masih berjuang di titik itu. Regulasi berubah cepat, koordinasi antarlembaga lemah, dan institusi mudah terseret kepentingan jangka pendek. Hasilnya adalah high-uncertainty equilibrium—tidak krisis, tetapi juga tidak maju.

Kerangka OLI dari John Dunning menjelaskan kondisi ini secara ringkas. Indonesia kuat pada Ownership (modal, pasar) dan Location (SDA, demografi), tetapi lemah pada Internalization—institusi, kepastian hukum, dan kapabilitas teknologi (Dunning, 1988). Tanpa itu, nilai tambah akan terus bocor keluar.

Pasar Modal dan Ilusi Kesehatan

Di sisi lain, IHSG terus diperlakukan sebagai cermin ekonomi. Ketika indeks naik, narasi optimisme dikumandangkan. Ketika stabil, sistem dianggap aman. Padahal secara teori, indeks saham hanyalah weighted average, bukan potret menyeluruh ekonomi.

Struktur IHSG sangat terkonsentrasi. 10–15 saham berkapitalisasi besar dapat menggerakkan indeks secara tidak proporsional, meski ratusan saham lain stagnan atau turun. Fenomena index weight dominance ini memungkinkan IHSG naik tanpa partisipasi luas pasar. Reli yang terjadi lebih mencerminkan konsentrasi likuiditas, bukan perbaikan ekonomi riil.

Pasar yang sehat ditandai oleh market breadth yang kuat. Ketika indeks naik tetapi advance–decline ratio lemah, literatur pasar modal menyebutnya sebagai divergence signal—peringatan dini bahwa reli rapuh. Namun sinyal ini sering diabaikan karena perhatian publik dan regulator terpusat pada satu angka agregat.

Dana pasif, window dressing, dan strategi defensif neraca menciptakan self-reinforcing index rally. Kenaikan saham besar menarik alokasi lebih besar dari ETF dan reksa dana indeks. Reli ini memperindah neraca, tetapi tidak menciptakan pendapatan baru, tidak menggerakkan sektor riil, dan tidak mengurangi risiko sistemik.

Neraca yang Tampak Sehat

Lapisan paling berbahaya muncul ketika harga saham berfungsi sebagai penyangga neraca. Saham menjadi agunan kredit, penopang rasio leverage, dan input utama dalam model Expected Credit Loss (IFRS 9). Ketika IHSG naik, nilai ekuitas meningkat, rasio debt-to-equity membaik secara optikal (optical deleveraging), loan-to-value membaik, dan loss given default turun secara mekanis.

Akibatnya, pengakuan risiko ditunda meski kondisi ekonomi riil tidak membaik. Rasio NPL tampak stabil, padahal secara akademis NPL adalah indikator tertinggal. Relaksasi kredit dan restrukturisasi berkepanjangan menciptakan hidden credit impairment—risiko yang ditunda, bukan dihilangkan. Cadangan (CKPN) pun sering tampak kuat karena ditopang trading gain dan revaluasi aset, bukan dari laba intermediasi yang berulang.

Ketika siklus berbalik, dampaknya bersifat non-linear. Penurunan IHSG 15–20 persen, yang secara historis tidak ekstrem, dapat memicu cliff effect: haircut agunan melonjak, LGD naik tajam, ECL meningkat, dan kredit bermigrasi massal dari Stage 1 ke Stage 2/3. Karena asumsi dan agunan seragam, guncangan harga aset berubah menjadi spiral aset–kredit. Dalam konteks ini, IHSG bukan cermin ekonomi, melainkan bantalan neraca. Ia menunda pengakuan kerugian dan menjaga persepsi stabilitas jangka pendek, tetapi memperbesar risiko di titik balik siklus.

Risiko Fiskal dan Moneter yang Tersembunyi

Dari sisi fiskal, risiko utama bukan defisit resmi, melainkan kualitas penerimaan dan rigiditas belanja. Ketika kredit sektor riil melemah dan UMKM tertekan, basis pajak menyempit secara struktural. Di saat yang sama, belanja wajib, subsidi politis, dan proyek jangka panjang mengunci ruang fiskal.

Negara	Pembayaran Bunga (2025)	Penerimaan Pajak	Bunga / Pajak	Utang / PDB
Indonesia	≈ Rp 550 T	≈ Rp 2.300 T	≈ 24 %	≈ 40 %
Amerika Serikat	≈ USD 1.050 bn	≈ USD 5.000 bn	≈ 21 %	≈ 123 %
Jepang	≈ ¥ 10,5 triliun	≈ ¥ 75 triliun	≈ 14 %	≈ 235 %
Jerman	≈ € 38 miliar	≈ € 950 miliar	≈ 4 %	≈ 63 %
Singapura	≈ SGD 6 miliar	≈ SGD 120 miliar	≈ 5 %	≈ 170 %

Rasio utang terhadap PDB tampak aman sekitar 40%, tetapi tekanan nyata ada pada arus kas. Estimasi konservatif menunjukkan lebih dari 50 persen penerimaan pajak terserap untuk bunga dan cicilan utang. Beda dengan negara lain yang rasio utang terhadap PDB lebih tinggi dari Indonesia namun rasio belanja bunga terhadap penerimaan pajak relatif rendah, Jadi secara fiskal tetap free. Beda dengan Indonesia sudah masuk katagori crowding out of fiscal capacity yang telah lama diperingatkan Musgrave (1959). Perbedaannya dengan negara maju bukan pada besar utang, melainkan pada institusi pengelolaannya (Ocampo, 2014).

Dari sisi moneter, tantangan bukan kekurangan likuiditas, melainkan tersumbatnya transmisi. Pengetatan terjadi secara diam-diam melalui pembatasan kredit, bukan lewat suku bunga. Kebijakan tampak longgar, tetapi ekonomi riil tetap kekeringan.

Penutup

Tulisan ini bukan seruan kepanikan. Ia adalah seruan kejujuran kebijakan. Stabilitas yang dibangun di atas harga aset dan penundaan pengakuan risiko adalah stabilitas pro-siklikal: tenang di permukaan, rapuh di kedalaman. Sejarah krisis menunjukkan, yang runtuh bukan karena kekurangan instrumen kebijakan, melainkan karena terlalu lama menunda kebenaran. Tantangan Indonesia hari ini bukan memilih antara optimisme dan pesimisme, melainkan antara stabilitas semu dan ketahanan nyata. Dan sejarah ekonomi hampir selalu sepakat pada satu hal:
ketahanan hanya lahir dari keberanian melihat risiko
sebelum pasar memaksa semua orang melihatnya.

Referensi.

Sharpe, W. F. (1964). Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium under Conditions of Risk. Journal of Finance, 19(3), 425–442.
Fama, E. F. (1970). Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work. Journal of Finance, 25(2), 383–417. Hasbrouck, J. (2007). Empirical Market Microstructure: The Institutions, Economics, and Econometrics of Securities Trading. Oxford University Press.
 O’Hara, M. (1995). Market Microstructure Theory. Blackwell.
 Plerou, V., Gopikrishnan, P., & Stanley, H. E. (2002). Quantifying Stock-Price Response to Demand Fluctuations. Physical Review E, 66.
 Wurgler, J. (2010). On the Economic Consequences of Index-Linked Investing. In A. S. Blume (Ed.), The Changing Role of Equity Markets (pp. 107–126). University of Chicago Press.
Greenwood, R. (2008). Excess Comovement of Stock Returns: Evidence from Cross-Sectional Variation in Nikkei 225 Weights. Review of Financial Studies, 21(3), 1153–1186.  Barberis, N., Shleifer, A., & Wurgler, J. (2005). Comovement. Journal of Financial Economics, 75(2), 283–317.


Bogle, J. C. (2016). The Little Book of Common Sense Investing (10th ed.). Madhavan, A. (2016). Exchange-Traded Funds, Market Structure, and the Flash Crash. Financial Analysts Journal, 72(4), 20–35.. Ramaswamy, S. (2011). Market Structures and Systemic Risks of Exchange-Traded Funds. BIS Working Papers. BIS (Bank for International Settlements). (various years). Quarterly Review. Adrian, T., & Shin, H. S. (2010). Liquidity and Leverage. Journal of Financial Intermediation, 19(3), 418–437.
 Brunnermeier, M. K., & Pedersen, L. H. (2009). Market Liquidity and Funding Liquidity. Review of Financial Studies, 22(6), 2201–2238.
Geanakoplos, J. (2010). The Leverage Cycle. In D. Acemoglu, K. Rogoff, & M. Woodford (Eds.), NBER Macroeconomics Annual 2009 (Vol. 24). Gorton, G., & Metrick, A. (2012). Securitized Banking and the Run on Repo. Journal of Financial Economics, 104(3), 425–451.

Stiglitz, J. E., & Weiss, A. (1981). Credit Rationing in Markets with Imperfect Information. American Economic Review, 71(3), 393–410.
 Bernanke, B. S., & Gertler, M. (1989). Agency Costs, Net Worth, and Business Fluctuations. American Economic Review, 79(1), 14–31.
 Bernanke, B. S., Gertler, M., & Gilchrist, S. (1999). The Financial Accelerator in a Quantitative Business Cycle Framework. In J. B. Taylor & M. Woodford (Eds.), Handbook of Macroeconomics (Vol. 1C). Elsevier.


IMF. Global Financial Stability Report (GFSR). Basel Committee on Banking Supervision (BCBS). (2017). Guidelines: Prudential treatment of problem assets—definitions of non-performing exposures and forbearance. Bank for International Settlements. European Banking Authority (EBA). (2018). Guidelines on management of non-performing and forborne exposures. International Accounting Standards Board (IASB). (2014). IFRS 9. IASB. (2011, updated). IFRS 13 Fair Value Measurement. Basel Committee on Banking Supervision (BCBS). (2015). Guidance on credit risk and accounting for expected credit losses. Bank for International Settlements,IFRS 9/ECL. Deloitte. (various years). IFRS 9 in Practice / IFRS 9 ECL modelling publications. EY / KPMG / PwC. (various years). IFRS 9 Impairment / ECL modelling guidance.

Kindleberger, C. P., & Aliber, R. (2011). Manias, Panics, and Crashes (6th ed.). Palgrave Macmillan.
 Minsky, H. P. (1986). Stabilizing an Unstable Economy. Yale University Press.
 Borio, C. (2012). The financial cycle and macroeconomics: What have we learnt? BIS Working Papers.
(financial cycle & procyclicality)
 BIS. (2010–2024).Macroprudential policy frameworks; countercyclical capital buffers; procyclicality. Bursa Efek Indonesia (IDX). Index Methodology / Buku Panduan Indeks / Fact Sheet IHSG . Otoritas Jasa Keuangan (OJK). Statistik Perbankan Indonesia (SPI) dan/atau Laporan Profil Industri Jasa Keuangan. Bank Indonesia (BI). Kajian Stabilitas Keuangan (KSK) / Laporan Kebijakan Moneter (terbit berkala).
(likuiditas, transmisi kredit, risiko sistemik)